一个自由竞争的市场就是一个不断自我进化、自我进步、自我完善的机制，现代科技的进步的介入使得这一过程异常迅猛。这样在相互竞争的不同市场之间，最大的市场最终会成为唯一的市场，任何人、企业、社会、国家，离开这个最大的市场之后就会不断落后，并最终被迫加入。

——李录

慢牛逻辑未改，行稳才能致远

5月，海外市场继续上涨。纳指和布油分别从3、4月份的最低点反弹了50%和80%，金价、美元维持高位，原因之一是联储以意想不到的规模购买资产。但商业和更广泛的经济恢复仍面临着很大不确定性，金融市场与经济迅速脱钩了。美联储在半年度金融稳定报告中也表示：如果疫情发展出人意料，造成的经济后果经事实证明更为不利，或金融体系再度出现紧张局面，那么资产价格仍然容易出现大幅下跌。市场情绪的转变往往是突然的，2月下旬开始持续1个多月的熊市尽管幅度巨大，但时间过于急促，似乎难以消化疫情带来的巨大不确定性和所有可能的坏消息。原央行行长周小川在总结应对国际金融危机经验时曾强调：应对危机出拳要快、力度要大，更重要的是退出也要及时。

国内，货币政策相比海外表现谨慎，债市调整、长短端利率出现分化。A股运行稳健但结构分化，美商务部公告升级对华为的管制后，5月18日贵金属、农业、食品饮料、国防军工行业上涨较多，电子、通信、综合金融行业下跌居前。人民币兑美元汇率双向浮动，从年初到5月20日，累计贬值不到2%，市场预期稳定。

伴随全球尤其是美国疫情的发展升级，中国遭受到各种莫须有的污名，美国甚至进一步升级了对华为的芯片管制，包括intel等在内的公司也被要求提供其客户间接为中国服务的名单。参议院通过了“中国公司监督法案（Chinese Company Oversight Bill）”，FRTIB（美国联邦退休储蓄投资委员会）宣布将无限期推迟对某些中国公司的投资计划。甚至部分美国大型投资机构表示，其管理的退休金等投资H股等已经受到了非市场的压力。Pew研究中心调查，美国人对中国的负面看法已到达2005年以来的最高点66%，这也意味着特朗普对华越强硬，对其连任越有利。中美摩擦已经从贸易扩展到金融市场、文化教育和地缘政治等领域，科学技术领域的限制也不只局限于安全和军事方面。外部环境发生了深刻变化，已成为疫情之外最大的不确定因素之一。中国企业起码还需要10年左右的正常发展和追赶时间，现在脱钩伤害巨大。调研中，我们发现，越是有全球竞争力的头部企业越是谨慎和担忧。美国对重点领域的遏制已不可避免，（科技、市场）脱钩势必伤害双方尤其是中国，我们需要尽量降低这种概率。面对现实，企业家们理性克制、两手准备，一方面继续全力强化自身全球竞争力等，并积极海外布局，通过各自行业领域的海外专家去淡化各方面的担心；另一方面更加重视底线原则，例如专注强化主业、保证财务安全。未来，中国在各个行业的发展程度归根结底取决于龙头企业们的竞争力和领先程度。万类霜天竞自由！

中共中央、国务院关于新时代推进西部大开发形成新格局的指导意见和关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见相继出台，13届深改委审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。行到水穷处，坐看云起时，国家也在做两手准备。

A股市场在强力反弹后，面对疫情变化、经济恢复、美国大选下政客甩锅和围堵中国等多项不确定性，调整一段时间和幅度是正常的。去年熊牛转折之后，经济转型升级和市场基础制度完善共同构建的慢牛逻辑和格局未变。行稳，才能致远。

疫情强化两极格局，改革开放是最佳应对

霍普金斯大学统计，截至5月23日，全球新冠肺炎确诊病例累计超510万例，死亡病例超33万例，其中美国累计确诊超过160万例。英美进入典型的平台期，美国新增确诊数目前依旧看不到欧洲那样的显著下降。新兴国家中，俄罗斯已经基本看到新增人数的拐点，巴西和印度还在上升。武汉检测无症状感染者检出率为0.46/万，目前绝大多数无症状感染者传染性和传播能力都较低。5月22日《柳叶刀》发表了中国团队的新冠疫苗人体试验临床数据，结果显示，I期临床108名志愿者全部有显著的细胞免疫反应。陈薇院士称，这是一个里程碑，但应谨慎解释这些结果，这一结果显示了开发COVID-19疫苗的希望，但距离所有人都能使用这种疫苗还有很长的路要走。

世界多个国家在仍有较多每日新增病例的地区开始全面复工，同时维持一定的社交管控，采取疫情有“反复”但不构成“暴发”的策略。另一方面，极大地提高检测能力，同时处于高危状态的老年人会采取降低社交密度的方法，双管齐下。当病死率低于常规流感季的病死率时，全球可能会走出公共卫生紧急状态。华山医院感染科提出我们要为全球性的“新常态”风险做好准备：有一个强大的捕捉病例网络体系，发现病例后有强大的病例追踪体系，出现局部性的暴发后有完善的紧急救治体系。

4月下旬以来，川普多次公开表示，病毒源头与中国有关，并说在考虑惩罚中国的额外措施。5月20日白宫发布了《美国对中国战略方针》，认为中国正在试图重塑有利于自己的国际秩序，在经济、价值观和国家安全三大方面对美国发起强烈挑战。

相对于漫长的人类历史、数千年的农业文明和200多年的工业文明，美国秩序下的全球市场只有短短几十年。“中国创造了农业文明时代政治权力最好的制度安排，美国创造了3.0文明时代国际秩序的高峰”。川普上台后的很多行为抛开了传统的美国意识形态，让大家更清楚地看到了美国秩序下的权利本质。数字时代背景下，贫富分化、金融危机经济衰退、贸易战、民粹主义、地缘纷争一环扣一环，意味着财富、权利等需要再分配和平衡，国际规则、世界秩序和各国政治等也需要进步重塑。

阎学通教授认为，2010年中国的GDP位居世界第二之后，国际格局的中美两极化就开始了。2016年英国脱欧，标志着自由主义主导地位的衰落和“逆全球化”的开始，2017年川普执政后采取“美国优先”的外交原则。遏制中国是美国战略圈在2018年形成的共识，并且川普认为，多边战略不如双边策略成本低、见效快。2019年，联合国秘书长古特雷斯和法国总统马克龙分别讲过“两极格局”已形成。可能进一步强化两极格局和中美战略竞争，推动各国政府采取更多的逆全球化政策。

我们必须尊重目前的国际规则。最重要的是，我们必须坚持改革开放，坚持市场经济，坚持不离开国际共同市场。

在危机中育新机，于变局中开新局

疫情引发经济史上罕见的经济活动大停顿。4月美失业率达14.7%，达到过去50年来的最高值，市场预期美2季度GDP季环比折年化在-20%到-30%的范围。在美国经济整体偏弱的情况下，无论是发达国家还是新兴经济体，均难于独立走出经济增速的反弹格局。WTO预测世界经济下行-2.5%，IMF预测-3%。国内经济2季度恢复正增长就非常不错，3、4季度现在来看也难以开足马力，未来2个季度甚至更长时间，外贸出口还将面临冲击，有较大负面影响。

疫情的持续时间和强度，对经济和社会以及疫情后世界的影响仍然存在重大不确定性，同时经贸冲突再度升级。4月底国内某矿业公司公告，巴布亚新几内亚政府不批准公司对该国特定金矿采矿权延期的申请，这是中国矿企最近海外并购和建设的又一个挫折。5月11号，美国贸易代表莱特希泽在纽约时报发了一篇文章《美国离岸工作外包时代已经结束》。15日，在将华为加入实体清单一周年之际，美国商务部下属的工业和安全局（BIS）“限制华为使用美国技术和软件在海外设计和制造半导体的能力”，实施长臂管辖，任何使用美国限制的软件技术和美国硬件设备的海外厂商向华为提供服务都会受到管制。台积电表示短期会有影响，长期不缺客户，市场份额没有下降。23日因为监控与军用产品，33家中国企业和机构被列入美国实体清单。

即使仅基于商业的底线思维，我们也无法像美国一样把供应链当作武器来使用，背后的原因，一是我们自己付出的代价过于高昂，二是我们的产业地位虽然很关键但并不高。由于产业地位不对等，我们在付出可接受的代价下能够给与美国公司的最痛打击就是让其失去中国市场，不仅无法做到直接降低美国公司的竞争力，反而会在商业上让华为的产品失去竞争力。

苹果公司2020财年2季度财务业绩显示收入微增净利润同比下降，关税增加迫使产业链转移已成为事实。苹果产业链向越南、印度转移过程中遇到了各种困难，生产要素优势下滑得很快。中国大陆供应商积极做好产地的多元化，配合客户需要，提升自身的竞争力（自动化、数字化），得到了A股市场和地方政府的支持。中国旧基建是由国家主导建设的，而新基建的基石已经离不开民营企业，尤其部分头部企业家已经站在促进人类生活改善、社会进步等角度思考自身商业模式，带领行业在全球发展，也间接推动着政治文明进步。

全球化是跨国公司推动的，经济治理秩序以国家为单位，但真实的经济过程逐渐不以国家为单位运行了，治理主体和治理对象之间日益不匹配；数字经济克服了人员不能流动的障碍，意味着服务业从不可贸易转变为可贸易，或者说可贸易性增强，会提升整体劳动生产率，还会进一步推动全球化。以上都对全球治理秩序提出了更高要求，顺之者昌。中国在避免科技脱钩的同时，还要面对美国对重点领域的遏制。作为科技发展后来者，在观念上不应过度强调技术的自主可控，必须更加开放、兼容并蓄才能更好地融入全球创新体系，才能参与重构全球产业链，才能更好地谋求发展和复兴。

金改驱疫马蹄疾，一日看尽长安花

3月中旬以后，随着国内疫情的控制，货币政策相比海外央行表现谨慎，长短端利率出现了分化，尤其是央行4月3日宣布下调超额准备金利率后，资金利率出现快速的下行，而债市4月底开始了大幅度调整，期限利差再次走阔。以国开债为例，10-1和10-5年的利差牛陡程度仅次于2008年底-2009年初。短端反映流动性，长端反映经济，市场在担心什么？有分析认为在于供给压力，国内经济数据改善，欧美开始重启经济，汇率因素和美债收益有所反弹等。我们判断根本原因还在于长债利率水平与中国经济潜在增长率偏离过多，找不到更多做多逻辑时绝对收益者离场兑现。从资产配置的角度来看，利率债相对于其他大类资产的价值已经较低，如果没有更大规模的货币宽松配合，利率再创新低的可能性不大了。1季度货币政策执行报告在对国内外经济形势作出严峻判断后，继续维持稳健的货币政策以配合经济的复工复产，但对下一阶段的操作并未有提及更新的货币政策工具。

数据来源：Wind，朱雀基金

统计局公布4月通胀数据，CPI同比继续回落至3.3%，PPI同比回落至-3.1%。此前，CPI的上涨压力主要来自食品价格。食品价格的波动主要来自生猪养殖的供应冲击。当进入冲击后的修复期，猪肉价格环比停止上涨，并导致同比回落。预计下半年还会有一个加速下降的过程。4月份，全国工业生产者出厂价格同比下降3.1%，环比与PMI一致。因制造业库存累积快于生产，且房地产供应的增长将持续到年底，预计直到三季度，PPI都将承压。通胀数据整体处于下行趋势，CPI同比增速开始逐步回归正常，PPI整体仍然处于通缩区间，通胀因素后续对于货币政策的制约短期内预计仍然相对较为有限。综合来看，经济情况宽松货币政策预计短期内也很难直接退出。

数据来源：Wind，朱雀基金

数据来源：Wind，朱雀基金

近期“财政赤字货币化”引发了激烈讨论。央行行长助理张晓慧撰文称，正是因为对危机有非常持续深入的研究，所以美联储和美国财政部针对当前疫情所采取的对策，才会那么迅速、全面和有现实针对性。复盘史上的种种危机，足以让我们认识到，危机时期的经济政策确实需要超常应对。其中重要的是保持市场流动性与维护企业、机构资产负债表的健康，特别是给予中小企业足够的支持。从宏观政策角度来说，面对疫情，财政政策与货币政策不仅要“双剑合璧”，必要时可能也需要“剑走偏锋”。财政政策应该发挥主导性的作用，货币政策的重心可能应该根据市场的变化主要放在结构和价格两个方面。

社科院公布的1季度实体经济部门杠杆率环比大幅跳升了13.9个百分点，从去年底的245.4%上升到了259.3%。在1季度宽货币和宽信用的环境下，各部门杠杆率齐升，企业杠杆率涨幅最大。朱雀基金依据3.5万亿专项债、5000亿特别国债和3.6%的赤字率的假设测算，全年宏观杠杆率可能较去年年底提升20%左右。

股市改革上升到了国家建立健全统一开放要素市场体系的高度。要求加强资本市场基础制度建设，推动以信息披露为核心的股票发行注册制改革，完善强制退市和主动退市制度，提高上市公司质量，强化投资者保护。金融委25次会议明确了“发挥好资本市场的枢纽作用”后，继续强调要坚持市场化、法治化原则，完善信息披露制度，坚决打击财务造假、内幕交易、操纵市场等违法违规行为。证监会、发改委联合发布了“关于推进基础设施领域不动产信托投资基金(REITs)试点相关工作的通知”。市场人士感言，金改驱疫马蹄疾，一日看尽长安花。

央行和外管局发布《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》，明确简化投资资金管理要求，进一步便利境外投资者参与中国资本市场。过去几年人民币资产在全球的吸引力不断提升，在未来相当长一段时间也会成为中国经济增长的重要推动力。朱雀基金认为，在逐步形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局下，应更加重视引导和稳定国内长期投资资金，支持创新资本达成，形成与实体经济的良性互动和内循环。

一方面，消费开始成为驱动经济的主要力量。A股市场中消费和成长类公司的自由流通市值占比已经达到40%。市场结构由量变到质变，趋于慢牛，挣钱效应本身将使投资行为由短期化向长期化过渡，长期配置股市的基本条件已经具备，包括注册制在内的制度逐步完善也提供了通过提高股权融资，连接企业融资和居民资产配置行为的契机。公募基金是监管最严的资产管理机构，规范透明是其主要特征，其投资模式和能力也得到了一定证明。另一方面，资本市场也长期面临投资者结构失衡、缺乏中长期资金、短期波动较大等问题。可重新系统规划养老金投资方案，提升各类养老金投资权益类资产比例，加快推动个税递延商业养老试点转常规, 并进一步加大税收激励力度，同时可在企业年金和职业年金中实施个人投资选择权试点，并发挥公募权益基金作为养老金投资主力军的作用。

悲观没有退路，追求极致阿尔法

数据来源：Wind，朱雀基金

快速反弹后，美国股市现在面临的风险主要是：疫情余震、经济严重衰退、内外部政治反弹和估值等。近日在美国政策带来的不确定等因素催化下，上证综指和恒生指数回撤了自3月最低点反弹最高涨幅的一半，表现最强的创业板也调整了涨幅的近三分之一。A股VIX明显上升，海外VIX仍在低位，后续还需要观察美股走势。面对贸易摩擦、技术遏制导致的产业链重构可能，我们观察到中国最有国际的竞争力的少数最优秀企业是非常谨慎的，但也是最坚定前行和付出努力的，这源自他们的成长路径，更有其看好人类进步和世界文明的方向和坚持。朱雀基金作为这些优秀企业的伴随者，也是谨慎乐观的，不仅因为悲观没有退路，也因为对政策面积极变化的认同。宏观上，处于中美两国关系正常化以来“最危险的时刻”，开放改革是应对内外部挑战的唯一最佳路径；微观上，这些屈指可数的强大优质的公司也是我们这代投资人的珠峰和际遇。动荡形势不仅带来合理的价格，也有助于深入理解其核心竞争力包括企业家精神。

在金融智能化时代，资管行业“要么追求极致的贝塔，要么追求极致的阿尔法，中间的公司会逐渐没有市场”。朱雀基金核心团队紧密稳定，顺势而为，治理结构良性并与时俱进，坚持走专业化道路，努力建设自身经过验证的投研分析体系和能力，重视资产端和负债端的匹配和共赢，在资管行业日益激烈的竞争中不断建设完善自身的差异化格局。

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