二月.jpg


一种奇迹或者一项非凡事业要想获得成功，一个人对这一奇迹本身的信念往往是占第一位的前提。

——李录


锁定未来大赛道中的珠穆朗玛

着眼中长期，避免试图猜测路径

2021年开局万物生长，美股A股港股上涨，原油涨、中美房价涨、比特币大涨特涨，10年期美国国债收益率上行至1%以上、中美利差收窄，美元指数90附近整固，金价继续调整。截至去年11月末，美联储、欧央行、日本央行资产负债表分别较19年底扩张73%、47%和23%，速度规模史无前例，2020年美国预算赤字创纪录达到3.1万亿美元。中国宏观杠杆率预计较2019年上升近25%，仅次于2009年的35.5%。各国释放的巨量流动性，推升全球资产价格。A股“结构性牛市”褒贬不一，甚至有阴谋论称基金“抱团”。1月末，在连续数日缩量续作逆回购及央行货币政策委员关于股市以及房价泡沫的评述后，市场对货币政策转向收紧产生了较大的担忧，股债均出现一定幅度的调整。

“美国现在越来越像十年前的中国，中国越来越像十年前的美国”，但美国经济的潜在增速低于中国，一旦疫情得到控制，通胀回升的速度也会快于中国。今年是“十四五”开局之年，也是党成立100周年，做好今年经济社会发展工作，“迈准迈稳”第一步至关重要。货币政策难以继续大幅放松但也不具备大幅收紧的前提。同时考虑到全球低利率的环境，如果仅仅是输入型的通胀压力，全年的利率水平不会出现显著的上升，对于风险资产总体影响有限。值得关注的是资产通胀而非实体通胀，“穷人通缩、富人通胀”，社会财富、收入分配差距拉大，进而引发社会治理问题，甚至民粹主义、逆全球化思潮等。货币政策强调金融稳定、双支柱、宏观审慎等，就是把资产通胀纳入货币金融政策的目标范围。“实现共同富裕不仅是经济问题，而且是关系党的执政基础的重大政治问题”，要自觉主动解决地区差距、城乡差距、收入差距等问题，坚持在发展中保障和改善民生，统筹做好就业、收入分配、教育、社保、医疗、住房、养老、扶幼等各方面工作。需要通过调节收入分配、征收房产、遗产、利得税、改善教育医疗等改革举措，促进社会阶层流动，逐步从先富起来后进入共富共荣。

拜登宣誓就职成为第46任美国总统。中美战略竞争已经常态化，“美国是否接受与一个政治制度不同的大国在同一秩序框架内和平共存，中国能否成功地同其他各方一起对现行秩序进行包容性改革”，期待中美关系开新局。在省部级主要领导干部学习贯彻党的十九届五中全会精神专题研讨班上，总书记指出，当今世界正经历百年未有之大变局，但时与势在我们一边，这是我们定力和底气所在，也是我们的决心和信心所在。当前和今后一个时期，虽然我国发展仍然处于重要战略机遇期，但机遇和挑战都有新的发展变化，机遇和挑战之大都前所未有，总体上机遇大于挑战。

基于在智能汽车、航空航天、生命工程等方面的探索和创新，马斯克成为全球新首富。时势造英雄，但以特斯拉为代表的这类极具创新能力和奉献精神的企业和企业家，加速了时势的形成、放大了时势的效果。坚持创新发展、协调发展、绿色发展、开放发展、共享发展为整体的新发展理念之下，中国或已进入新经济驱动下的朱格拉周期，伴随着全社会财富的再配置和全球资金配置流入的股权大时代。去年公募基金和权益管理规模分别达到了20万亿和7万亿，麦肯锡报告提出，中国的公募基金行业或将迎来历史性发展机遇，将在2019-2025年达到18%的年均增长速度，成为大资管各类牌照中吸引新增资金的领头羊。一方面，共识之下各行业龙头多数估值高企，遭遇风吹草动难免大幅震荡，从绝对收益的角度适当止盈有一定必要。中短期如果估值分化过度会进一步降低头部公司贝塔，而少数具备核心竞争力的中型公司沙里淘金的阿尔法机会值得关注，这方面关键不是估值比较，而是他们潜在的收入利润增长空间对应的市值潜力上。另一方面，观察纳斯达克和港股市场不同市值公司PE分布等，似乎反映出A股市场大市值公司整体估值还有潜力，百亿以下公司估值依然偏贵。看长期，数字科技时代头部公司像“宇宙黑洞”一样，集中是自然而然过程。类似特斯拉市值超越前十大传统汽车公司之和，一批代表人类社会未来发展方向的头部公司，市值不断超越传统垄断型寡头企业将成为常态。考虑其巨大发展空间和盈利能力，未来头部企业整体估值提升还是有基础的，这种良性循环由其卓越地位、巨大的市值以及资管行业同步头部化共同促成。至于“抱团”，类似“坐庄”等词汇应该属于审批制时代遗留下来的历史名词，实践中任何行业或者公司基本面、政策面发生变化，股价调整、松动自然发生，常抱常新。推动时代前进的力量不容错过；参与其中的各路资金时不我待！

朱雀基金认为，随着资本市场制度的逐步完善，资金配置向优势产业和龙头公司集中，是市场效率提升和市场化选择的必然结果，估值分布与公司市值正相关，核心基础是公司成长空间和盈利能力的可持续性，宏观背景是中国经济转型已经上轨提速。A股市场需要坚持既定改革开放方向，坚持“建制度”，通过扩大注册制等方式，持续增加新的有吸引力的标的；同时增加对冲机制，包括增加ETF期权、指数期权、指数期货等，以稳定机构持仓期限。而对于注册制、退市常态化预期下的市场行为遵循“不干预”，相信市场纠错和自我平衡能力，对于可能存在的操纵行为“零容忍”。

朱雀基金从把握行业历史机遇角度出发，结合自身生命周期角度思考，闻过则喜。持续努力聚集人才，纵向培育构建投研梯队，横向建设可持续赋能型负债能力，中枢提升管理水平。重点打造自身核心竞争能力、构建自身差异化商业模式。投资上，坚持在自身聚焦的产业方向上结合生态圈积极取舍，锁定未来大赛道里的珠穆朗玛尤其是背后值得信任的企业家，“复利的第一条规则是永远不要不必要地打断它”，证券方法投资尽可能判断未来和中长期，避免试图去猜测路径。

中美战略竞争常态化

截至1月28日，全球累计新冠肺炎确诊病例突破1亿，死亡病例超过200万。拜登政府严格实施口罩令，同时加紧疫苗计划的实施。与辉瑞合作生产 mRNA 疫苗的 BioNTech表示，针对英国和南非出现的变异病毒，公司有能力在6周内提供新的疫苗。张文宏认为2021全球疫情“好不到哪也坏不到哪”，最好的情况是大家都愿意接种疫苗，同时自然感染的比率也不断上升，这样今年下半年可以看到疫情会出现下拐。中国这一波本土病例已经超过1000例，上海的防疫工作是“陶瓷店里抓老鼠”，“城市在照样呼吸，略带着一丝紧张”，各地防疫工作都相对有条不紊地展开。

1月21日，美国历史上最年迈的总统，78岁的拜登宣誓就职，其演说中坦言，团结是“民主体制中最难以捉摸的东西”。如今美国的分裂“深刻且真实存在”，一方面是“人人生而平等”的美国理想，另一方面则是种族主义、本土主义、恐惧、妖魔化，这些长期撕扯我们的残酷又丑陋的现实。就任当天拜登即签署了多达15项行政命令，其中多数旨在停止或逆转多项特朗普总统时期的主要政策，包括重新加入巴黎气候协议、停止从WHO撤出、停止修建边境墙等，还提出了新一轮1.9万亿美元的刺激规模。美国政府的执政理念从右翼民粹和单边主义路线一百八十度转到多边合作和温和自由主义。前路能否平坦？川粉们在国会大选结果认证日“占领”国会大厦，就职典礼特朗普没有依照美国政治传统出席，之后华尔街成了散户代表的平民们与建制派革命的阵地。摩根士丹利首席策略分析师说，当政府干预的作用更多的是刺激金融市场而不是实体经济时，就会出现“富人的社会主义，其他人的资本主义”。拥有80％以上美国股票的美国最富有的10％看到了他们的财富在30年里增长了三倍多，而靠实体经济中日常有薪工作谋生的底层50％没有看到任何増长。与此同时，实体经济生产率表现平平，限制了穷人和中产阶级的机会、选择和收入增长。

奥巴马新书《A Promised Land》中指出，中国给美国带来的挑战，在“300年的美国历史上，从来没有遇到过的，是绝无仅有的”。他认为，美国的霸权来自于美元、科技和军队三个方面。因此，对付中国也必须从这三个方面着力。新任国务卿在国会质询期间阐述其外交理念时表示，美国应当向他国展示美国体制的优势，与盟友加强合作而非诋毁、参与和领导国际机构而非拱手相让、“投资军力以保证美国的威慑力”。美国首位非裔国防部长奥斯汀明确，我了解在全球范围内亚洲必须是我们的重点，“中国是我们未来最紧迫的挑战”。白宫国安会新设的印太事务协调员职位由奥巴马时代“亚太再平衡战略”的主要推手坎贝尔出任：看看国会周边林立的铁栅栏、铁丝网，现在华盛顿的美军比在阿富汗还多。我们必须以一种非凡的谦卑态度来处理我们正面临的国内挑战。坎贝尔认为，美中关系最重要的特质应是可预见性、稳定性和清晰性，不必过分强调信任。有两件事是必要的：第一，设立合适的接触渠道和机制；第二，向中方提出，两国关系如果沿着当前道路走下去，将进入非常可怕的境地，某些方面可能比冷战还要糟糕，而且因为两国经济上相互依赖，对双方、区域和全球造成的损害更大。美国已将中国锁定为首要战略对手，即使拜登政府在对华政策重点和博弈政策上有所调整，中美关系前景仍不容乐观，打压遏制将会长期存在。

创新驱动型企业全球领跑

需求侧改革孕育投资机会

腾景数研预测国内经济将于2季度见顶，环比动能将开始减弱，未来向常态回归。上市公司头部效应愈发明显，6%数量的500强公司贡献了68%的市值，增长30%亦高于上市公司平均水平。而更值得重视的是，新进500强多集中在医药生物、半导体、新零售、新能源汽车等领域。10年前TOP20市值公司前10家清一色为中字头企业，去年底，前10家中字头仅剩工行建行和茅台五粮液两家酒企，腾讯、阿里和台积电成为了前三甲。

“我们并没有做错什么，但不知为什么我们输了”，诺基亚产品性价比超高，却输给了时代。洛克菲勒依靠石油成为地球上第一个亿万首富，安德鲁·卡内基以“钢铁大王”的身份发家，亨利·福特开创了传统燃油车时代，三个首富抱团见证了美国从农业时代进入工业文明；从工业时代到的互联网时代过程中，比尔·盖茨、贝佐斯、卡洛斯·斯利姆都曾跻身全球富豪榜首。新首富也是对马斯克成为可再生能源、汽车电动化和智能化、商业航天等新时代领军人物的标注。以数字科技时代为背景，综合创新驱动型大公司在全球领跑，企业家精神视野、团队能力和平台实力带来公司综合竞争力持续升级升维。垄断一旦形成，头部企业就有规模化的采购能力和研发能力，成本也会更低，所以无论是在性能和成本上，竞争对手几乎难以与其PK。

刘世锦老师指出，中国将面临双重挑战：一方面，要解决好由中等收入阶段跨越到高收入阶段特有的问题；另一方面，要在百年未有之大变局中找到自身合适的位置。“十四五”时期的改革，简单地说，就是要从这些挑战的压力下突围，踏上高收入阶段的台阶。“改革就是突围”！过去几年，各级政府适度集权之下，以供给侧改革为主线，辅以需求侧管理，推动着不同领域的发展升级。特斯拉疫情中来到中国，受益于土地基建高效融资，和质优价廉的人力资源，得以迅速在上海量产。正如苹果进入中国后，极大地带动了整个手机产业链的发展，特斯拉的到来，也将拉动新能源汽车产业链的发展，动力总成系统、电驱系统、充电、底盘、车身、中控、内饰、其他构件、外饰等十大部分，130多个供应商中国内企业占据了一半。国家食品药品监督管理总局原局长毕井泉2018年推动药品集采试点，给医药体制改革打开了一扇门，促进药企创新转型，如果说2019年是创新拐点，2020年则进一步打击扎堆式创新，倒逼从Copy、Me2，到First in Class，叠加经济体量扩大和中产阶级兴起、资本市场一定程度上的泡沫造富，和工程师红利为代表的综合成本优势，中国生物药头部企业形成成长闭环，更高质量参与全球创新。如果说免税和集采一样，都是需求侧改革，农业、金融和医疗教育领域应是后续重点。

货币政策“稳”字当头

利率或将保持稳定

12月CPI同比涨0.2%，继11月转为负值之后出现了明显回暖，PPI同比降0.4%呈现持续修复的状态，环比增速更是达到1.1%，为2017年以来的最高值。中金预测21年CPI同比全年均值在1.0%左右，4个季度的均值分别为0.2%、1.3%、1.1%、1.6%，PPI或因低基数而短期冲高。回顾17年货币收紧除了通胀上升，还有经济过热和楼市火爆的影响，而本轮通胀和增长更多是疫后修复，楼市在三条红线之下或将降温。而2020年非生产性加杠杆或导致2021年偿债负担上升，并带来自发紧信用，适当时候或需要松货币部分对冲。但1月以来，央行一直“地量”对冲流动性，MLF也未超量续作，26日在公开市场回笼780亿资金，次日净回笼1000亿元。截至12月29日收盘，银行间质押式回购DR001加权平均利率报3.0487%，最高价达到9%；DR007加权平均利率报3.0801%，最高3.8%。DR007较7天逆回购政策利率的偏离幅度达到84bp。

全球经济高债务、低增长是否长期化和常态化？关键在于劳动生产率的提升和新的科技革命，而不是放水。汇率变动涉及的多种变量中，从长期看最重要的也是劳动生产率这一增长质量的核心指标。去年底中央经济工作会议提出，宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。年初央行工作会议会议要求，人民银行系统要稳字当头，抓住重点，守住底线，敢于担当。健全市场化利率形成和传导机制,深化贷款市场报价利率改革，带动存款利率市场化。深化人民币汇率市场化改革，加强宏观审慎管理，引导市场预期，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，稳慎推进人民币国际化。之后易纲接受采访强调，2021年货币政策要“ 稳”字当头，保持好正常货币政策空间的可持续性。同时，深化利率汇率市场化改革，巩固贷款实际利率下降成果，增强人民币汇率弹性。中国没有采取零利率甚至负利率，也没有实施量化宽松政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，一直以来也没有“大水漫灌”。因此，对于中国的货币政策而言，退出问题较小。

宏观政策“可持续性”是第一次提出，有深刻含义。去年政策的规模和力度，肯定是不可持续的。“转弯”是肯定的，但不能太急导致“政策悬崖”。国内高房价高债务仍是潜在风险，城镇新增就业人数虽然环比好转，但同比仍为负增长12%，在稳杠杆和防风险的任务下，朱雀基金预计政策更多是总量控制，同时利率保持稳定。债券收益率上有顶下有底，近期政策也有利于人民币汇率稳定。值得注意的是，央行货币政策委员会委员马骏表示，股市、部分区域房地产市场的泡沫已经显现，侧重于对资产价格风险的提示。全球货币超发主要是资产通胀，而不是实体通胀，资产通胀比实体通胀的收入分配效应更强，“低利率、低通胀、高泡沫、高债务”不仅是经济金融问题，更是深刻的社会治理和收入分配问题。传统央行通胀目标没有关注资产价格，体现出经济现实发展超出了西方经济学理论。

美国债券市场已经闻到了通胀的味道。同时刺激政策也势必增加美债供给，但美元贬值又降低美债吸引力，跟国内去年碰到的供给失衡推升利率上行的情况类似。1月19日耶伦出席其担任美国财长的参议院提名听证会，称相信由市场所决定的汇率，美国不会寻求弱势货币来获取经济优势，也反对其他国家试图这样做。指出美国需要通过加大投资、增强自身的竞争力来支撑美元汇率。在发债刺激经济方面，耶伦承认必须让联邦预算处于可持续道路，长期的财政赤字路径值得担忧也必须解决，但就当前而言，提供救助措施显得尤其重要，低利率环境是实施大规模财政刺激的一个理由。她表示相信美联储的低利率政策可能会持续很长时间，但也没有排除加息可能。在税改问题上，耶伦称在经济仍处于困境的时候，拜登政府不会寻求“现在”回撤2017年的特朗普减税措施，而是要修改令大公司和富人受益的规定，“我的确认为，在某种程度上，应当征收资本利得税”。耶伦希望与其他国家合作，以防止公司税率的逐底竞争（race to bottom），与经合组织OECD合作，制止外国对美国公司不公平征税的企图，并终止鼓励美国公司向海外转移的激励措施。欧美市场流动性支持也许还远没有结束。

结构性机会和结构性风险是硬币的两面

成长和折现率起决定性作用


治理能力治理体系东升西降，有助于市场展望长期和提升自信。货币政策稳字当头，注重可持续性，也意味着投资逻辑将从去年的流动性改善切换到基本面提升。中国经济结构转型自2016年供给侧改革以来，各行各业集中度不断提升的同时，经济已由投资拉动转向消费和科技创新驱动。包括可再生能源、电动智能汽车、新型消费、生物医药、饲料种子、物流、家电电子、互联网平台等在内的一批新兴产业，已经进入新一轮需求上升和产能扩张期。科技赋能在新兴产业和传统行业均形成了较强的马太效应。与此同时，在完善基础制度、提高直接融资比重的基本方针下，资本市场改革开放为A股市场引入了外资、产业资本等长线资金，机构投资者在壮大的过程中分化也开始加速。随着价值投资理念广泛被接受，头部基金在新兴产业及龙头公司全方位布局产生了良性的示范效应，促进形成资本通过A股市场与国内新兴产业全面对接的正向循环。与之对应，A股过去几年，大市值公司流动性增加，并开始获得流动性溢价。流动性分层在过去两年日益显著，按不同市值对应的PE分布来看，目前已基本与港股和美股看齐，估值分布与公司市值正相关，核心基础是公司成长空间和盈利能力的可持续性，优胜劣汰。越是处于产业价值链上游的行业，垄断性越强，所以美股头部公司数量更多、市值更大。在1000-7000亿市值区间，A股和港股数量与美股相当，估值相近，但平均市值较低，在中美经济总量趋于相当的背景下，A股和港股公司应有更大的成长空间。1000亿市值以下的公司，Nasdaq成分股亏损比例达到55%，A股大约20%。一方面体现出海外受疫情的冲击更大，另一方面更可能与经济增速和产业结构差异有关，总体A股传统领域中大型公司成长竞争的空间高于美国，而科技创新驱动型公司美国更有优势但类似企业盈利可能尚未显现和释放。最近部分100-500亿市值公司下跌不一定是基本面原因，如果评价行业空间公司竞争力和企业家具备成长的确定性，可能造就阿尔法机会；如果没有确定成长空间注册制开启估值下移需要警惕，结构性机会和结构性风险是一枚硬币的两面。2020年A股下跌公司家数超过一半，2021年不排除比例更高。A股退市新规在预期层面已经发挥作用，表现为50亿以内小市值公司流动性不断萎缩，与美股港股接轨。全球资本聚焦在反映社会人类升级产业方向有代表性的公司上，证券化的红利因为注册制的推出已经在慢慢消失，垃圾股开始逐步被清除。

1.png





来源：Wind，朱雀基金整理

近期市场下跌主要是确定性溢价高度一致的背景下，流动性紧缩预期上升，以及短期利率快速上涨的冲击，还有美股的逼空大暴动也给全球市场带来华尔街被再次占领的不确定性。国内做空限制较多、证券咨询也有牌照管制。当西方发达国家从有序走向无序的时候，中国的有序意味着更高的确定性。随着拆借利率回落至正常水平，结合央行对传言的表态，流动性短期冲击结束，龙头公司股价也有一定调整。马斯克曾抱怨股市就像是一个狂躁的抑郁症患者，不断地告诉你公司的价值是多少。有时很美好，有时也糟糕，但公司状况基本上是一样的。他认为“公开市场太疯狂了”，但被问及特斯拉未来会不会有这么高的市值，他却认为“可能会更多”：这实际上取决于人们认为我们实现每年交付 2000 万台汽车的可能性。此外，太阳能和固定电池存储也是特斯拉未来的重要组成部分。起决定性作用的就是成长和折现率两个变量。所以对于大型长期主动投资者而言，基于对中长期宏观判断的前提下，对于可能有巨大成长空间的公司，最重要是尽可能判断未来，不要试图去猜测路径！受政策、基本面和市场等影响，股价以板块轮动和板块内部此消彼长的方式进行调整，恰恰是投资者认知提升的过程。芒格说，我们追求做得更少。“在你的有生之年，你不会找到很多这样的赢家，你应该从那些你找到的这家公司身上得到最多”。橡树资本的马克斯发布了自己最近的反思（Something of Value）：价值投资不一定是关于低估值的指标。许多潜在价值的来源不能简化为一个数字。由于有关当前的定量信息是如此容易获得，在竞争激烈的投资领域取得成功更可能是对定性因素和未来事件作出卓越判断的结果。当今真正世界级公司拥有巨大但无法量化的长期潜力。并且，终极潜力是一个不断变化的目标，因为公司的优势可能使其能够开发更多的增长途径。这些公司的卓越地位和价格势头使它们成为许多 ETF的重要基石，其庞大的规模使它们成为最大的持股公司之一。它们还主导着标准普尔 500 指数等股票指数。这两件事意味着，只要资金不成比例地流入 ETF和指数基金，领先的科技股将继续吸引超过其公平份额的资金，并表现优于指数和 ETF中表现不佳的股票。


注：本文件非基金宣传推介材料，仅作为本公司旗下基金的客户服务事项之一。

本文件所提供之任何信息仅供阅读者参考，既不构成未来本公司管理之基金进行投资决策之必然依据，亦不构成对阅读者或投资者的任何实质性投资建议或承诺。本公司并不保证本文件所载文字及数据的准确性及完整性，也不对因此导致的任何第三方投资后果承担法律责任。