与其说蒸汽机的出现是科学之功，还不如说科学的发展是蒸汽机带动的结果。
——约瑟夫.亨德森
导言
从股票到高收益债，从新兴市场货币到原油商品，全球风险资产在1月都出现了显著的反弹，美元震荡、人民币汇率反弹接近2%。随着美股已经经历了大幅回调，面对国内经济增速放缓，美联储态度也有所变化，而中美贸易协商短期内也可能取得妥协，外围风险得到一定释放。国内方面，阶段性积极因素也在逐步增多：降准、支持消费内需、将发放5G临时牌照等政策支持力度正在加强，经济下滑正不断反映在悲观的情绪和较低的估值上。国内和外部市场风险偏好的回升，有望实现短期共振。
继18年12月中央经济工作会议明确了“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，深改委第六次会议进一步指出“要稳步试点注册制，统筹推进发行、上市、信息披露、交易、退市等基础制度改革，建立健全以信息披露为中心的股票发行上市制度”。决策层高度关注资本市场，高频推动市场建设和制度完善。针对既往部分证券监管措施的调整在进行中，相信未来监管理念会更加符合金稳委三方面工作要求，监管理念与执行力的一致性会强化。“打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场”更值得期待，叠加减税、降费和土地、国资等新增政策改革因素，短期市场风险偏好有望进一步提升。
推动历史发展的力量是理性
修昔底德和黑格尔两位大师关于历史的共同观点是，人是主要的行为体，而不是神。《历史哲学》中区分了三种不同的看待历史的方式，即原始的历史，反省的历史和哲学的历史。认为推动历史发展的力量是理性（个人意识的最高点），世界历史是精神、理性的自我展开。
改革开放下系统的教育、工业化、信息化使得中国终于加入了世界的大潮。有种观点说英国工业革命和全球信息革命同时在中国如火如荼的进行，并将300年的时间压缩为30、40年。反思现金为王的2018年，在美国加息和美元升值之外，从贸易战、经济下滑到去杠杆、光伏补贴531新政、药品集采4+7新政等多个行业政策一刀切，这些都不是孤立的现象或事件，证券市场只不过做出了集中反映而已。
彭文生博士认为，人类社会可能处在一个历史大周期轮回的拐点，下一个均衡点的特征将是通胀上升、金融稳定性上升、贫富分化缩小。驱动轮回的力量是人口年龄结构不平衡和财政金融政策理念和框架的变化。驱动调整的因素，除了特朗普的贸易保护政策，更深层次、更强大的力量来自养老问题，以财政赤字弥补社保缺口将是老龄化社会包括中国、美国、欧洲的共同趋势。叠加数字化、人工智能和AI等技术不断进步也会给人类社会提出更多挑战。朱雀研究和接受宏观的同时，力争在微观上能积极有所作为，但行前路，无问西东。
推动高质量发展，必须更多依靠科技进步和全面创新
人类迁徙至世界各地用了数万年，农业革命用了近万年，工业革命只用了几百年，而信息革命可以说是在数十年内就扩散到了全球（尽管这些转变不一定要有同样的深度）。农业文明主要靠耕地、锄头、铧犁，平均增长率低下，中国从秦始皇开始都是中央统一的大国，那时候是名副其实的世界第一大国。1840年世界进入了工业时代，而中国却因闭关锁国漏失了蒸汽机等新产品、新技术和文艺复兴，变得不堪一击、日渐没落。1945年二战以后是人类长时间和平和最高速增长的阶段，中国再次错过，直到80年代改革开放使得我们也加入了世界的大潮。信息时代，国际管理机制合作、扁平（G20、一带一路），日益低廉的清洁能源和更高效率的数字化、人工智能、AI、生物医药基因技术一起带来无限可能。互联网、社交媒体对经典经济学中有关人性自私、逐利驱动社会前进等基本假设也提出了挑战。“共享与所有权之间的关系就像太阳能电池与煤的关系一样。共享是清洁的、新奇的、城市化的、后现代的，而私有则是萧条的、自私的、胆怯的、落后的”。
野口悠纪雄在其“战后日本经济史”中回忆和总结：日本经济萧条的根本原因不在于低价下跌导致不良债权问题迟迟未能解决，也不在于居民消费物价指数下降，而在于日本的产业结构和经济体制不再适应新时代的要求。日本企业也未能适应世界经济环境的变化。
刘鹤副总理表示，推动高质量发展，必须更多依靠科技进步和全面创新，充分发挥科技第一生产力作用。在新的一年，为实现这样的目标，中国要全面展望全球科技发展趋势，明确努力的方向和重点。坚定不移加强知识产权保护，激发科技人才创新活力。大力弘扬科学精神，鼓励原创性思维和创造。加强产学研结合，以企业为主体，把市场需求和科技创新活动更加紧密结合起来。加强基础研究，为创新活动提供持久动力。加强国际合作，吸收更多国际先进经验。加强基础教育，使科技创新活动具有更雄厚的基础。一方面高水平改革开放将不断激发市场活力。另一方面，形势比人强，社会整体的不满意是推动力，企业家精神是社会正能量，企业能力也决定国家地位，共同推动社会进步和前进。
马云说：企业的灵魂是企业家，而企业家的灵魂就是企业家精神，今天的中国尤其需要出色的企业家，单纯做商人的时代成为过去。企业家必须要有家国情怀，你要改变你自己，调整自己的人才结构、组织结构、KPI，调整自己的financing。企业做得慢一点，做得好一点，做得舒服一点，做得开心一点，这样你才能走得远。中央经济工作会议指出，“要推动国有资本做强做优做大，完善国企国资改革方案，围绕管资本为主加快转变国有资产监管机构职能，改革国有资本授权经营体制”。从“国有企业”到“国有资本”，是根本性的理论突破。专营制度、渡口经济等滋生腐败、降低效率的根源有望得到解决，还有助于国有资本推动经济增长和社会进步的合力。
中美间争锋不可避免，应提升对潜在正面影响的认识
中美两国领导人互祝新年，中美经贸问题副部级团队也按原定计划推进磋商工作。美国贸易代表办公室声明说：会谈还重点讨论了中国对于从美国购买大量农产品、能源、制成品以及其他产品和服务的承诺。美国国务卿蓬佩奥也对即将与中国进行的贸易谈判取得良好结果表示乐观。特朗普甚至在社交媒体上表示：我们在跟中国谈判，取得了很大的成功。王岐山副主席在达沃斯表示“中美经济谁也离不开谁，已经是现实”。目前看在3月1日截止日期前达成短期和解的可能性增加了，这主要是因为双方尤其特朗普（掌握底牌）都有动力在国内经济、金融市场等方面压力下达成快速交易。
修昔底德总结长达历时30年、最终两败俱伤的第二次伯罗奔尼撒战争，三大主因是“利益、恐惧和荣誉，两国的领导人被自己的国内政治所淹没”。阎学通教授认为2018年和2019年的国际局势“可能就是‘很乱’和‘更乱’的区别”。首要因素是占据着主导地位的西方世界在思想观念上发生了重大改变，自由主义思想的主流地位在衰弱。第二位的因素特朗普上任后对华政策更加粗鲁，导致了中美战略冲突在2018年凸显。
40年来中国的发展和两国的交往，力量对比发生了变化，“中美关系回不到从前了”。同时由于中国已成为全球经济的第二个发动机和大多数主要经济体的最大贸易伙伴，华盛顿想在全球经济体系中“孤立”中国短期也并不现实。但是中美脱钩的风险是真实的，孟晚舟在加拿大被逮捕，被视为“煤矿中的金丝雀”：中美关税争端正滑向一场更广泛的经济战，其中5G、人工智能和量子计算等前沿技术正成为新的前线战场。新一轮产业科学技术的日新月异，理应成为中美乃至世界各国的聚合因素，而不是科技霸权和新的政治霸权。
在新的时代条件下，中美竞争在某些领域争锋相对或许不可避免，但双方应避免最坏的全面对抗情况的发生。一方面中国对外政策应坚持上世纪90年代提出的“对外政策以国家利益为出发点”的原则，不以意识形态定义敌友，在国际关系中坚决摒弃“华夷之辨”、“孙子兵法”，如此即使美国单方面以意识形态定义敌友，多数国家仍会以安全利益和经济利益判断敌友（各地区大国采取在中美之间保持平衡的策略，给自己留出在中美之间迂回的空间，也提升他们自己在地区事务中的作用），出现新冷战的可能性很小。另一方面，“对关系到国家制度、价值观的差别，双方可以坦诚交流，倾听对方，和而不同。对美方提出的一些合理的具体要求和问题恰也是中国下决心通过深化改革开放要解决和完善的，双方可以本着相互尊重和谅解的原则谈判寻求共识”。总体市场已经较充分认识中美贸易战对中国经济和企业的负面影响，而对潜在的正面影响认识不足。
中美金融周期不同，人民币汇率关键要看财政政策
全球经济下滑不断得到证实，世界银行发布了题为《前景趋暗》的全球经济展望报告，下调了全球经济增长预测，预计全球经济增速从2018年的3%下降至2019年的2.9%。从短周期来看，美国出口和投资未来均有下行的压力，但由于就业状况和薪资状况良好，使得美国消费总体有较强的支撑，因而也能够避免快速衰退。
彭文生博士从中美所处不同金融周期的视角出发，认为美国如果很快进入衰退，衰退的幅度和深度应该是有限的，因为美国的金融周期还在上升阶段。中国的金融周期拐点已经发生，刚开始向下调整，信用紧缩、房地产降温必然给经济增长带来较大的下行压力。即使技术上在2019年的某个季度增长触底，然后有所回升，这个回升的幅度可能是有限的。
达里奥从生产率增长、短期债务周期（又被称为商业周期，这通常持续5-10年）和长期债务周期（通常持续50-75年）的角度，认为中国正处在短期和长期债务周期的后期阶段，日本是最接近极限的，欧洲紧随其后，而之后一步或者两步是美国。
刘世锦老师用“增长阶段的转换”，来描述和分析2010年以来至今的整个经济形势。他认为在转换过程中有3组结构性的变化：最先看到的是需求结构的变化。房地产、基建、出口三大需求以及一些重要的工业产品比如煤炭、钢铁、铁矿石、建材等，相继出现了历史需求峰值，之后整个需求的增速就是朝下走的。第2组是供给结构的调整，就是去产能使供给结构和需求结构在新的均衡点上相适应。标志性就是工业品出厂价格PPI在经历了54个月的负增长后，2016年9月份以后由负转正。去产能还有一个指标是工业企业利润，经历一年多的负增长以后，2016年下半年出现了正的增长，供给调整的底部也触到了。需求结构、供给结构调整后，金融结构的变化势在必行。整个金融结构必须发生收缩，首先是稳杠杆，然后再适当地去杠杆，使杠杆率达到一个比较合适的水平当然。判断2019年，总体总需求所带动的增长速度与18年相比应该会有一定程度的回落，房地产和基建增速两大需求会有所回落寻找新的长期均衡点，最大的不确定性是出口。到2020年以后，中国经济会进入中速增长期。整个中速增长平台的平均增长速度大概在5%-6%之间（或者5%左右）。这个平台如果形成以后，可以维持十年或者更长一段时期。同时2019年应该有一个逐步建立高质量发展评价体系的过程。
耶伦在全美零售联合会（NRF）年度展会上表示，经历过2018年的强劲增长后，今年全球经济增长可能放缓。她进一步预计，“如果全球经济出现下行，并且溢出效应影响到美国，就非常有可能我们已经见证了本轮加息周期中的最后一次加息”。美联储会暂时喘口气，在下一次行动前评估一下目前经济如何。之后鲍威尔出席美国经济学会的亚特兰大年会，在讨论货币政策和美国长期经济前景时表示，“像往常一样，我们的货币政策没有预设的路径”，并表示对加息有耐心。
关于美联储加息进入尾声的讨论反映在美元震荡上，人民币对美元也升值明显。有分析认为经常项目顺差减少但资本项下流入加大，如果美元贬值叠加政治压力，会导致人民币升值。从彭博士金融周期的观点看，美元大的周期是向上的。并且美元指数里面大头是欧洲，情况更不明朗。综合判断短期美元汇率向上突破的动力不足。近年我国国际收支结构出现趋势性变化，经常账户下降源自国民经济的结构性变化，同时资本项下跨境资本流动的波动性加大。未来我国经常账户出现常态化逆差的风险上升，人民币短期升值但中期贬值压力依然存在。综上如果美联储加息暂缓，国内货币宽松空间短期打开。但国内经济下行压力加大，中期货币政策依然面临两难选择。2019年的汇率走向，主要取决于财政政策尤其是财政扩张力度，而不是货币政策。单纯靠货币放松扩大内需，可能出现经常项目和资本市场双逆差。如果靠财政扩张扩大内需，经常项目逆差，资本项目可能顺差。所以，汇率关键还是要看财政。
需求下行幅度较大，恐加快经济增速见底
12月份原油价格大幅下跌，带动化工品价格的普跌，叠加动力煤、铜、铝等品种价格的下跌，导致PMI原材料和PMI出厂价格的大幅回落，进而引起PMI整体大幅回落，PMI指数创近3年新低。而核心的PMI新订单和PMI新出口等核心指标回落幅度及斜率远大于15年，表明内外需调整压力加大。PPI快速下行直接原因是油价，根本原因是需求。
18年社消零售增速9%、限额以上零售增速5.7%，均创下多年新低，中观看最大的三个市场，地产、汽车和手机好像都遇到了问题，很多增长的品类都变成了周期，经济下降期大的机会难觅。
房地产销售面积增速、土地购置费增速以及房地产开发投资增速均出现一定程度的下滑，制造业投资增速与上月基本持平，广义基建单月增速为8.1%，基建企稳反弹对冲地产投资下行，固定资产投资企稳。
随着“抢出口”的退潮，中国对美出口增速大幅回落，叠加上欧盟、日本经济的回落，中国对外出口增速回落明显，12月份出口增速为-4.4%，国内宏观经济的持续恶化，进口增速也出现较大回落。
如果出现类似14.15年衰退型的顺差，货币层面近期受益，也能为中国实施大规模的对美采购提供一定基础。去杠杆叠加上中美贸易战，2018年宏观经济持续下行，国内实际GDP增速由Q1的6.8%下降到Q4的6.4%,名义GDP增速由Q1的10.2%下降到Q4的8.1%，其中实际GDP增速创10年新低，经济增长中枢下移。名义GDP增速仍有下行的空间，预计二季度名义GDP增速或将见底，另外从金融条件指数来看当前的金融宽松氛围，与历史上逆周期调节相比，本次金融宽松仍有较大的空间。
社融增速滑落空间有限，金融系统扩张意愿增强
今年伊始，李总理考察“工、建、中”三大行普惠金融部时并强调，要加大宏观政策逆周期调节的力度，进一步采取减税降费措施，运用好全面降准、定向降准工具，支持民营企业和小微企业融资。之后人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，2019年一季度到期的中期借贷便利（MLF）不再续做。在降准之后，央行又进行大规模的公开市场操作，目的除了维持金融系统节日期间的流动性，也在于压制短端利率，使得长端利率下行，进而使得信用利差收窄，降低融资成本。
12月份新增社融规模超出了市场预期，随着长端利率的下行，企业债券融资和票据融资逐步回暖。社融增速有所回落但跌幅收窄，后续来看随着降准及金融机构扩张意愿回升，社融增速大幅回落的可能性较小，但真正企稳仍需等到二季度。经历过2018年至今的5次降准后，数量宽松已经通过营造资金面引导债券收益率大幅下行，流动性超额供给拉低利率水平，数量投放产生“降息”效果。数量型工具仍然需要依赖货币传导机制的畅通，目前通过降准的方式所实现的“降息”效果仍然局限在金融体系内部。24日，央行发布公告称，为提高银行永续债流动性，支持银行发行永续债补充资本，决定创设央行票据互换工具（CBS），公开市场业务一级交易商可以使用持有的合格银行发行的永续债从中国人民银行换入央行票据。同日银保监会宣布将允许保险机构投资符合条件的银行二级资本债券和无固定期限资本债券。
易纲行长接受专访指出，把握好了总量，把握好了结构，同时又注意节奏，使得整个市场主体都能够按部就班地、预期稳定地在这个市场按照规则来运行，就使我们经济能够有条不紊。人民银行要把握好政策平衡、强化统筹协调、增强快速反应能力、高度重视引导市场预期。
近日，有财政部官员在公开场合发言让“国债达到准货币效果”的提法，还有让央行直接购买面临被清盘企业的股票或债券的建议。央行原副行长吴晓灵认为：第一，当前央行即使通过二级市场购买国债，与量化宽松也存在着本质的差别。只要利率有调整空间，商业银行仍有信用扩张能力与意愿，中国就没有必要采取量化宽松的货币政策。第二，中国经济还没有面临严重的经济危机，央行不应购买非政府资产。有问题的企业可以通过正常方式市场化退出和兼并重组，政府要做的是公平执法，让资产顺利变现，完善社会保险做好失业职工的社会托底工作。第三，当前利用国债进行公开市场操作仍面临一些约束。
如何扭转商业银行与央行同时缩表是突出问题
彭文生博士强调逆周期调节，他认为过去两年，中美的财政政策都是顺周期的，这导致两国的货币政策逆周期调节的压力加大，增加了货币政策的负担。具体来说，中国的货币政策面临更大的放松压力，美国货币政策则面临更大的紧缩压力。中国现在处在一个紧信用、松货币的阶段，但信用利差比较高，处于一个财政扩张的良好时机：企业融资成本高，政府融资成本低，就可以通过政府来融资、减税，给企业降低负担，或者政府来融资进行基础设施建设。我们过度强调了政府债务增加可能带来的问题。2008年金融危机之后，美联储通过购买国债等实施量化宽松，而近几年中国则是商业银行购买政府债券，效果是类似的。第一个效果是创造银行信用货币。第二个效果是降低风险溢价。第三个效果是支持财政扩张，减税也好，政府增加支出也好，都支持总需求。这就是中国版的“紧信用、松货币、宽财政”。
以总资产/GDP比例来看，现在中国出现商业银行和中央银行同时缩表的罕见情形。央行如何改变被动缩表的局面？一个是央行购买政府债券。还有一个办法就是央行针对特定项目再贷款。另外一个办法，就是汇率自由浮动，资金流动的压力通过汇率波动来释放，但汇率自由浮动短期难以做到。从这个角度看，财政扩张比单纯的货币放松更有利于经济的内外平衡。增加政府债务和财政赤字是有助于降低全社会的风险，不是增加风险。对于股票市场，宽财政支持总需求、降低风险溢价，如果力度足够大到抵消信用紧缩的影响，就为资本市场牛市提供了有利的宏观环境。而宽信用就是继续加杠杆，只能是短期的刺激，改善短期的盈利，但代价是风险溢价增加，难以持续。
权益资产配置价值凸显，机会大于风险
温和反弹的背后，估值是硬道理！大公司估值应该高于小公司是常识。无论是历史纵向对比，还是跟欧美、日本等发达国家包括印度在内的成熟资本市场相比，A股均处于较低水平，相比国内的存款利率、债券收益率、房租回报率，A股隐含的回报率也是最高的，当前股价中包含了比较悲观的预期，包括风险溢价。长期来看，国内权益资产配置价值明显、机会大于风险。虽然基金仓位处在中高水平，但股票资产占居民资产比例非常低。险资、社保养老、带有战略目的的产业资金等都是潜在的长期投资者。北上资金过去几年持续坚定买入，已经开始影响中国各行各业最好公司的定价权。
由于周期向下担心业绩压力，大家只敢重仓通过产业链印证公司技术和利润的企业，“悲观者正确，乐观者成功”，不同的领域，同一行业不同竞争格局的公司，在上证100个点的变化背后，表现甚至天差地别。Be first, be smarter, orcheat。朱雀在公募基金的新平台上，希望团队能够从个人到剑阵，研究布局能够从点到线到面，管理能够从鸡毛信到专业化、数字化。去年底，我们强调重视微观逻辑，在长期研究的光伏产业链、计算机服务、畜禽和保险券商等领域，结合中等仓位集中布局了有深入理解的优势公司并小有所获。后续，我们相信在同样长期跟踪研究的新能源车、种业、新零售物流产业链和新材料、军工、生物医药、医疗器械、集成电路、电子、云计算、大数据、通信等细分领域，随着重点关注的有核心竞争力的公司在周期、政策等方面能见度有所改善，或者市值继续下跌带来性价比进一步提升，我们将有信心发现更多确定性的投资机会。
附2019年宏观经济重要指标预测：
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