——卡尔.波普尔

A股有望企稳回升

投资中国Top 100

9月，黄金、油价和海内外股市均延续了7月以来的震荡，经济趋稳后价值股的估值优势有所显现，科技医药等成长股继续分化。新冠疫苗研发速度之快前所未见，有助于促进经济复苏，使各项经济变量从非常态逐步回归到经济基本面的常态。美元指数转跌为升的同时，人民币继续保持强势。腾景数研预测未来3-6个月GDP持续向上，CPI和PPI分别同比向下和向上；10月底五中全会召开，“十四五”规划将更加清晰；11月美国大选揭晓；年底前后疫苗落地，这些都将降低不确定性——市场在未来数月有望企稳回升。

明年，全球实体经济有望继续复苏，这可能导致全球宏观政策逐渐收紧的预期，风险资产价格将承受压力，并推动国际资本流出新兴国家，增大外汇市场和新兴市场波动。头部公司日益饱满的估值和注册制走向深入也是市场可能调整的诱因。明年，市场可能会有调整压力，上半年发生的概率更高。

从2021全年和更长期角度来看，A股慢牛格局有望延续。美国的创新能力和活力全球最强，总体制度稳定，疫情控制好于欧洲，并不支持美元持续贬值；近期人民币汇率的走强更多属于正常的双向波动，我们判断人民币进入升值周期为时尚早；通胀更多出现在有增长潜力的地区，综合发展阶段考虑，若国内产生供给短缺，中国通胀风险大于美国，央行重视货币政策常态化有助于化解和控制风险。国际关系方面，大国更需要克制，讲究更多平衡、妥协和弹性，避免过度民族主义情绪。总书记在联大发言强调，中国无意跟任何国家打冷战热战，坚持以对话弥合分歧，以谈判化解争端。

自下而上的角度看，如果中国每个省市自治区都有2、3家优质企业推进转型升级，全国就有100多家大体量的领袖企业不断发展，中国经济就真正进入高质量发展阶段了。在这些企业背后，100多名依靠价值观、能力和热爱支撑着自己领军前行的企业家是是重中之重。明年，A股市场若出现调整，也将是再次辨识和投资中国Top100的机遇！从这个角度说，资本市场不仅是更公平的金融基础设施，也是推动理念传导和变化之所在。

新冠疫苗进展顺利

中美关系事在人为

全球新冠确诊病例数已经突破3000万人，欧洲确诊人数持续上升，西班牙、法国新增病例创新高。WHO负责人称，目前最确切的推算告诉我们，全球人口中约有10％可能已经感染了这种病毒。新冠病毒大流行将继续发展，但是存在抑制传播和挽救生命的途径。张文宏医生表示，全球第二波疫情或将来临，国内的疫情是可控的，但从全球来看，世界大门要重启，还是要依靠疫苗的问世。他表示，从目前世界各国疫苗研发的进度以及现有的受试者的抗体水平来看，他对未来充满希望。9月25日国务院新闻办公室举行吹风会，介绍新冠疫苗工作进展情况：4个进入Ⅲ期临床试验的疫苗目前进展顺利。预计到今年底，我国疫苗年产能可达6.1亿剂，明年可达10亿剂以上。

8月25日，中美就加强两国宏观经济政策协调、第一阶段经贸协议落实等问题进行了对话。双方谈及中国为实现协议要求的结构性改革所采取的行动，以确保更有力保护知识产权，消除美公司在金融服务和农业领域的障碍，取消强制技术转让。双方都看到了进展，并承诺采取必要行动确保协议取得成功。28日，商务部会同科技部调整发布了《中国禁止出口限制出口技术目录》。9月18日，美国商务部发布消息称，将在美国境内禁止与WeChat和TikTok有关交易。9月30日举行的2020年美国总统大选首场辩论被媒体普遍评论为是美国有史以来最混乱、糟糕和低级的总统竞选辩论。特朗普所有讲话的对象只是自己的选民。他感染新冠病毒后，也只在沃尔特·里德医疗中心后住了3晚接受治疗，10月5日晚间返回白宫，当天股市上涨。

全球化进程的波折背后有周期性的因素。中美关系的未来，事在人为。要避免逆流成为常态，中美贸易、科技、投资、金融等领域合作的大趋势就不会改变，更无法脱钩。崔天凯大使近日在美接受专访说：我们必须承认，由于历史文化传统、政治和经济制度等差异，中美之间难免存在分歧。但我们必须以建设性方式妥善处理这些分歧。我们必须始终牢记，中美共同利益远大于分歧。9月22日，习主席在第七十五届联合国大会一般性辩论上发表重要讲话，指出新冠肺炎疫情不会是人类面临的最后一次危机，我们必须做好携手迎接更多全球性挑战的准备。这场疫情启示我们，第一，我们生活在一个互联互通、休戚与共的地球村里。要树立你中有我、我中有你的命运共同体意识，摒弃意识形态争论，跨越文明冲突陷阱，相互尊重各国自主选择的发展道路和模式，让世界多样性成为人类社会进步的不竭动力、人类文明多姿多彩的天然形态。第二，经济全球化是客观现实和历史潮流。第三，人类需要一场自我革命，加快形成绿色发展方式和生活方式，建设生态文明和美丽地球。第四，全球治理体系亟待改革和完善。大国更应该有大的样子，要提供更多全球公共产品，承担大国责任，展现大国担当。

中欧之间的联系合作也在努力加强。8月30日，王毅外长在法国国际关系研究院发表演讲表示，目前数字经济尚缺乏各国共同遵守的规则，我们愿意同欧洲一起，在制定数字经济国际规则方面发挥作用，让数字经济发展得更加规范、更加公平、更可持续。习总书记9月4日在2020年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上致辞，强调中国愿同各国一道，加强宏观政策协调，加快数字领域国际合作，加大知识产权保护，积极促进数字经济、共享经济等蓬勃发展，推动世界经济不断焕发生机活力。14日晚，习总书记在京同德国、欧盟领导人共同举行视频会晤，宣布正式签署《中欧地理标志协定》，中欧领导人还有三项重大决定，即建立中欧环境与气候高层对话和中欧数字领域高层对话，打造中欧绿色伙伴、中欧数字合作伙伴，加快中欧投资协定谈判，实现年内完成谈判的目标。

9月10日，中印两国外长在莫斯科举行双边会见，同意双方应遵循两国领导人达成的关于发展中印关系的一系列重要共识，包括不让两国分歧上升为争端。24日，国防部举行例行记者会。国防部新闻发言人表示，台湾是中国不可分割的一部分。解放军在台海地区组织实兵演练，展现的是捍卫国家主权和领土完整的决心和能力，针对的是外部势力干涉和极少数“台独”分裂分子及其分裂活动。

中美欧经济恢复趋势良好

数字经济、绿色发展引领未来

来源：Wind，朱雀基金

来源：Wind，朱雀基金

截至8月，中美欧等主要经济体经济恢复趋势良好，美国PMI超预期，中欧PMI均处于扩张区间。随着生产的修复，国内工业企业利润同比增速已升至两位数，PPI进入上升趋势，意味着A股非金融上市公司ROE已触及底部，下半年将开始回升。刘鹤副总理在深交所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上致辞：中国经济正处于不断恢复阶段，出现逐季向好的增长趋势，一季度大幅收缩，二季度快速恢复，三四季度经济增长预计将呈现更有活力的良好态势，在高质量发展轨道上和加快构建双循环新格局下，中国经济正稳健前行和不断升级。关于国内大循环的特点，刘世锦老师认为，一是提高内需比重，二是提高关键技术和重要产业链的可替代性和抗冲击韧性，将消费能力转化为生产和创新能力。

相比传统的工业时代的全球化，数字时代的全球化才刚刚开始。随着算力（GPU）、算法的提升，充分使用数据，生产力和创造力都会几何级数增长。数字经济影响日益深远。江小涓老师认为数字经济使新的生产方式、商业模式和产业组织方式产生根本变化。十四五时期，在人工智能、大数据分析、云计算、物联网、先进机器人等数字技术的支撑下，数字经济将继续快速发展、全面发力，新型数字消费、数字生产、制造业服务业数字化融合、数字化网链、数字化产业生态、数字化资源配置等都将有显著提升。数字经济会使分工模式深化，在全球范围内带来生产布局（规模最大）和消费模式（只选最好）的变化。而数字化制造的平台跨界模式，也会使得头部企业地位更加突出。苹果公司2万亿美元市值，相当于4个泰国、3个瑞士、1.2个俄罗斯、或1.1个巴西的GDP。也意味着企业家对全球社会经济甚至政治的影响力今非昔比，和政治家之间的关系也会有潜移默化的变化。

绿色发展是中国和西方社会可寻求的共同理念之一，习总书记在联大讲话中承诺：将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和。抓住新一轮科技革命和产业变革的历史性机遇，推动疫情后世界经济“绿色复苏”。无论光伏、动力电池，还是储能技术领域，中国企业都是全球的领跑者，中国光伏改变全球能源格局的力量就是依靠产品的量、价（一毛钱一度电）和质，而电动车又带来能源革命和交通革命的交融汇聚，并进一步开启智能驾驶时代。

马斯克形容创业就像嚼着玻璃，凝视深渊。凝视深渊是说，你会持续面对公司处在崩溃边缘的状态，压力非常大。嚼着玻璃是指你必须做那些公司需要你去处理的事，而非你自己主动想去处理的事。这种状态会持续很长时间。除了热爱，还有什么力量能让你坚持？

货币政策收紧可能性必要性低

粮食价格仍有支撑

CPI及食品价格走势(%)

来源：Wind，朱雀基金

中国8月CPI同比增长2.4%，PPI同比下降2%。预计PPI将随着经济的复苏维持回升态势。结合猪肉价格同比增速的回落，预计CPI将在食品项的带动下持续回落至年底。加上就业层面的压力，年内货币政策收紧的可能性和必要性都很低。央行货币政策司司长在国务院政策例行吹风会上表示：疫情带来的不确定性增加，货币政策需要有更大确定性来应对各种不确定性，那就是三个不变：稳健的货币政策取向不变，保持灵活适度的操作要求不变，坚持正常货币政策的决心不变。没有采取零利率甚至负利率、或者量化宽松这样的非常规经济政策，因此也不存在所谓的退出问题。货币政策委员会3季度例会认为，今年以来货币传导效率增强，贷款利率明显下降，人民币汇率总体稳定，双向浮动弹性提升，发挥了宏观经济稳定器功能。

中长期看，玉米在国内由于产需缺口仍未得到扭转，未来库存去化、养殖产能持续恢复之下，价格仍有支撑。小麦、稻谷尽管供需较为宽松，但在玉米价格的带动下，预计未来价格也难下跌。全球粮食系统也存在韧性不足，一些地区供应过剩，另一些地区却供应不足面临饥饿问题。还有粮食问题上的民族主义倾向，从整体的、系统化的视角去看粮食系统的发展和转型，不仅仅依托于研发创新，进一步整合粮食价值链，也需要各国政策法规的支持。

高息差提升人民币资产吸引力

人民币进入升值周期言之尚早

9月债券市场方面，美债收益率小幅波动，中美长债利差维持高位。主要经济体维持零利率或者是负利率，中国和主要的发达经济体维持了较高的息差，决定了近期人民币资产的吸引力。6月以来人民币兑美元汇率明显升值，截至目前升值率在6.5%以上，回到去年3月份前后6.72高点附近。美元自身的贬值是近期人民币相对于美元走强的最直接原因。无论中国经济潜在增长力下降还是疫情、大国纷争等带来的不确定性、不稳定性因素，我们判断人民币汇率正式进入升值周期言之尚早。国家外管局副局长陆磊表示，稳妥有序推进以金融市场开放为核心的资本与金融项目开放是既定的改革取向。开放是一盘棋，必须通盘思考，不可以孤军独进，底层的机构能力、制度建设、市场效能是相互关联的决定性因素。“资本流动冲击不仅是惩罚失败者，也在惩罚成功者，因为所有的资本流出都是从流入开始”。深化汇率市场化改革是制度性开放的重要组成部分，但没有无痛的选择。

决定短端利率的力量是美联储，而决定十年期美国国债利率的最终力量是经济。日本自1989年进入零利率以后，经济几乎没有增长，也几乎没有通胀。2008年全球金融危机以后，欧元区国家逐渐进入零利率。美国是第三个进入零利率的发达经济。美联储发布《关于长期目标和货币政策策略的声明》，标志着货币政策新框架的正式形成。最重要的内容将此前“对称性的2%的长期通货膨胀目标”转换为“有弹性的2%的平均通货膨胀目标”。这种调整的目的是允许通胀超调，以推升通胀预期。鲍威尔解释说，美联储对如下四项关键经济要素理解的变化，构成主要动因：第一，潜在或长期经济增速已经下降。同时，生产率增速滑落也令人担心。第二，美国和全球的低利率。与充分就业和物价稳定相匹配的中性联邦基金利率大幅下降，很大程度上反映出均衡实际利率在下降。使得在经济下滑时，难以通过下调利率刺激经济。第三，美联储更加看重保持一个强劲的劳动力市场的好处。第四，十年来，对通胀会回到2%的预期从未真正实现，出现低通胀和更低通胀预期的逆向循环。低通胀预期导致低利率，使得美联储缺乏政策空间。这种反向动力已在其他主要经济体出现，一旦发生便很难摆脱，必须避免。整体而言，美联储政策倾向偏鸽派，但也有节制。

建立研究壁垒和生态圈

不做击鼓传花的接棒人

刘鹤副总理在深交所创业板改革并试点注册制首批企业上市仪式上发表致辞：资本市场对于优化资源配置，推动科技、资本和实体经济高水平循环具有枢纽作用。当前，资本市场各项改革开放政策正在逐步落地，注册制改革和交易、常态化退市、投资者保护等各项制度建设正在有序推进，资本市场也从增量改革深化到存量改革，整个市场正在发生深刻的结构性变化。“建制度、不干预、零容忍”是统一的、有机联系的整体，要继续坚持市场化、法治化、国际化方向，扎实做好完善资本市场基础性制度各项工作。希望创业板更好服务成长型创新创业企业，与其他板块各有侧重、相互补充，形成多层次资本市场体系，增加市场包容度和覆盖面，支持更多优质公司在国内上市。8月美国证监会(SEC)批准纽约证券交易所(NYSE)的提议，允许企业通过直接上市(DPO)集资，较传统IPO创造更低成本的选择，成为纽交所的重大突破。从增量改革到存量改革，只有建设一个市场化、法治化、国际化的资本市场，才有能力吸引更多优质公司，和更多海内外投资者，才有能力服务中国经济转型、科技、开放，和家庭部门的巨量储蓄重新配置等。

来源：Wind，朱雀基金

短期风险偏好指标低位

来源：Wind，朱雀基金

9月美国3大股指均从历史高点开始进入回调。纳指和标普500振幅均超过了10%，被长期重要股东减持的特斯拉振幅超过了1/3。前期涨幅和较高估值应是主要矛盾，在基本面和政策层面未出现根本变化前，美股后续指数变化无法断言。2018年A股跌幅超过20%，远大于美股，2019年创业板涨幅43.79%高于纳指的35.23%，上证指数涨幅22.3%落后标普500的28.88%，今年截至目前创业板48.65%高于纳指27.29%，上证7.28%略高于标普500的6.69%。但美股估值已创了过去30年的新高，A股方面，目前非金融股的静态PE倒数低于国债收益率约0.7个百分点，隐含业绩增长20%，动态看股债大致均衡；对于包括金融在内的顺周期低估值板块，基本面的改善则没有充分反映在股价中。“坚决遏制创业板炒小炒差‘歪风’”背景下，包括换手率等短期风险偏好指标也回到了年内低位。同时A股所处环境相对优于欧美市场，展望四季度，企业盈利回升、通胀压力小、股市流动性相对宽裕，均有利于企稳回升。

低利率反映的是一个低增长的宏观环境，在这个背景下，估值溢价属于代表或者引领这个时代前进的全球极少数有能力持续迅猛增长的企业和天赋异禀的企业家。全球股市对此已有共识，反映在公募基金连续两年净值高增长和80%以上的基金经理跑赢基准指数上，也反映在前10%公司股票的交易额的占比从2017年初的25%抬升至目前的接近45%，而后50%的公司市值占比从2017年初的接近20%回落到目前的不到10%，交易额占比则从35%回落约15%上。同时出现了2、3线公司底价发行和上市后不久连续低于发行价等情况。两极分化的市场影射着数字时代的全球化，以及企业家之间价值观能力等方面的巨大差别，市场竞争（不考虑政策限制）中头部企业地位更加突出。从这个角度思考，投资者与其探讨估值的精细化，不如持续专注于有巨大空间的赛道上，建设专业性研究能力，建立生态圈互补赋能，才有可能在某些领域建立前瞻的预判力、深刻的洞察力，和对企业家、团队的判断力和信任，也才有可能在市场尚未达成共识时重仓投资未来，或者舍弃离场。正如有的同行在生物医药和移动互联网领域建设的核心竞争力和生态圈，是通过二十多年时间和几百亿美金的积累建立起来的，否则就只能是击鼓传花的接棒人。

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