两年前我们就开始关注重组胶原蛋白领域的创新，当时很多人提出，“重组胶原蛋白”是不是智商税，为什么国外没有先例？但现在重组胶原蛋白已经成为市场的热门赛道，在双11的护肤品当中是增速最快的品类之一。国际大牌资生堂集团旗下的基金来投资中国厂商，欧莱雅也在战略合作布局该领域，把重组胶原蛋白原料添加到旗下巴黎欧莱雅品牌的大单品中，所以也在很大程度上证实了中国在重组胶原蛋白领域自主技术在国际上领先性。

当时还有人质疑，为什么要去重视技术？我们的理解是，首先法律法规对于功效护肤品提出了更高的合规要求，消费者端也更加的理性，愿意为了真正有功效的产品和技术去买单，企业端也在加大自主研发投入，宣传科技美学的品牌故事，有一个形象的说法是“美妆公司科技的觉醒”，所以重视研发其实是成了产业链的趋势。医美产品更是如此，“侵入人体”，技术壁垒更高，临床上功效、过敏率、安全性等，都需要分析。

当前的景气度在很大程度上验证了我们的前瞻判断。展望未来，在重组胶原蛋白细分赛道，原料有很大的探索空间，比如从当前一型、三型为主的胶原蛋白，主要功能在修复、抗衰功效，还有别的功效待开发，另外还有十七型胶原蛋白开发防脱的功效；市场端，随着更多护肤品品牌发力，赛道还有很大成长空间，国内厂商品牌化也走在了国际前列。另外，随着新的适应症获批以及更好的产品问世，重组胶原蛋白在医美领域的潜力才刚开始释放。

我们在研究上致力于提升专业度：医美属于科技手段变美的解决方案，会涉及到合成生物学的技术工艺，还包括创新药开发，有一定的知识壁垒。同时也需要产业链上下游的密切调研，从高校、科研院所到终端机构的经销商、医生、消费者，各个环节互相验证。结合医药组积累的经验，对于临床数据研究、政策法规的理解也有一定优势，比如玻尿酸按照医疗器械、肉毒素按照毒麻类药物标准来监管。近两年随着医美产品审批条件的逐步完善和规范，医美行业的进入门槛也在进一步提高。

美容护理是一个长坡厚雪的赛道，2023年底的市盈率估值已经到了20多倍，甚至十几倍，属于历史较低水平。基于我们前期的扎实研究积累，以及生态圈的建设，我们有信心把握后续的机会。

2023年伊始医疗服务疫后复苏明显，但是二季度开始陆续表现出现分化，除了医美，眼科、齿科里偏消费类的医疗服务企业大多受到了宏观、消费降级的影响，刚需的诊疗恢复大概率更加稳健。

展望未来，需求端还是很确定的，一方面来自于人口老龄化的加速：1962年的婴儿潮从去年开始已经迈入60岁，据公开数据显示，未来十年，每年进入60岁的群体都有约2000万人体量。心脑血管、恶性肿瘤、糖尿病等慢性病的发病率会随着年纪增长而明显提升，老年人群门诊和住院医疗费用远高于年轻群体。另一方面，新一代步入老年的人群，无论是支付能力、医疗保障与认知，对于生活质量的要求都有所提高，因此医疗服务的需求大概率会进一步扩容增长。

据公开数据显示2023年医疗服务板块回调龙头标的普遍跌幅超过30%，2024年我们重点关注“刚需恢复”，这些领域受到宏观经济的影响可能更小。我们深入实地考证，结合医药、医疗、医保，三医联动的视角综合判断，未来的方向很可能是从药品、耗材挤出水分，而在技术服务的收费上提升，尤其是技术含量比较高的领域。

供给端的优质医疗资源一直都是稀缺的，民营医院定位大概率还是作为公立医院的有效补充，也会面临医保支付端改革下的优胜劣汰，进一步洗牌。对于上市的医疗服务集团来说，一级市场标的价格是更便宜的，并购扩张成本也相对前几年更低，各凭本事抓住行业发展的机遇。

我们致力于寻找高质量发展的民营医疗服务集团，主要从两个维度评估企业竞争力，一方面公司自身医疗技术质量扎实，包括疑难手术的占比，学术科研能力、自主定价能力、自费项目占比等。另一方面，综合考虑管理效率、运营精细化、财务平衡。价值评估上，细致打磨财务模型，通过估值模型找出可跟踪的关键变量，力求更准确地判断基本面变化。

首先，医疗器械板块的成长空间较大，国内心脑血管介入手术的渗透率，核磁共振等设备的保有量和国外相比还比较低；其次是技术更新带来新的需求，包括人工智能应用落地，以医疗影像AI辅助阅片为例，疫情期间推出了全自动CT，无需医生操作即可完成影像检查，进一步避免了感染。中国医疗产业的创新日新月异，未来医疗领域的工程师红利将进一步体现。

医疗器械指数自2021年6月以来的跌幅达到40%，这期间受到了封控、集采，反腐等影响。我们认为医疗产品研究还是应该回归到产品本身，因为支付端的政策是鼓励创新的，所以我们较早确立了以产品竞争力为核心的研究思路，寻找在国内市场存在较大的进口替代空间，并且具备出海能力的公司。

如何落地？重点是站在医生的角度来评判各家公司的产品，我们结合对一线医生的访谈和调研，更加深入的了解到产品的易用性、质量、风险等参数，从而能够前瞻判断哪个产品是“真创新”，最终对应筛选相关领域和公司。

我们重点关注两类公司，一类是受行业负面影响，回调较大的公司，另一类则是新技术新领域的公司。向下风险有限，向上具有弹性，这类型的标的大概率就是我们所重点关注的。

找到高景气度的行业或许不难，难点在于如何在面临风险时左侧判断和布局。我们将依然沿袭产品价值判断的方法论，挖掘出真正具备核心竞争力的标的，例如化学发光、医疗影像、电生理、内窥镜等领域。

数据来源：Frost&Sullivan、OurWorldinData、《中国卫生健康统计年鉴》、wind

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