编者按： 2024年底的策略会上，我们提示国内创新药行业正在弯道超车，关注能够实现产品出海落地的创新药公司。 2025年创新药BD交易热度攀升，推动行业价值重估与关注度回升。随着上市企业增多、质地分化，结构性特征愈发凸显。细分治疗领域与技术赛道的选择至关重要，新技术加速应用推广的细分赛道值得加大关注。 基于此，我们聚焦肿瘤、免疫性疾病、代谢疾病三大高潜力领域，结合各领域临床需求、技术迭代与竞争格局，甄选具备长期成长价值的标的，把握行业长坡厚雪的发展机遇。
2025年二季度，创新药BD交易成为行业行情的核心驱动因素，推动行业关注度显著回升，与我们前期的策略预判形成印证。
根据医药魔方数据，2025年1-8月，中国创新药BD交易总金额达848亿美元，已超过2024年全年的519亿美元，交易数量与金额均超出市场预期，部分大金额BD带动了优质创新资产的价值重估，推动二级市场呈现短期繁荣态势。创新药资产的大量BD输出验证了中国生物技术的实力，未来的BD合作一方面可能会更频繁，另一方面会变得更加可持续和高质量。
中国创新药BD交易数量及金额（2015-2025年8月）
数据来源：医药魔方，朱雀基金整理。观点具有主观、时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。
BD交易的核心价值体现在三个方面。一是短期兑现商业价值，加速现金回流，优化企业短期财务表现；二是为技术与产品实力背书——通过与跨国药企达成合作协议，提升企业研发和技术能力的国际认可度，进而放大企业潜在价值；三是提速国际化进程，借助合作方全球临床开发和商业化能力，快速打开海外市场。
但从长期发展视角看，BD交易需与企业战略深度适配。首先要规避短期导向误区——BD交易本质是服务于企业长期发展的手段，而非单纯用于短期资金回流或市值管理的工具，过度关注短期收益可能削弱长期成长动能。其次需坚守长期成长逻辑——基于核心研发、产品差异化构建的自我造血能力仍是企业持续发展的根本。
从布局角度来看，需回归细分赛道长期发展潜力与企业自身可持续成长性的研究判断；真正具备创新与国际化能力的公司会权衡使用BD工具，赋能自身发展战略的稳健落地，进而力争实现长期价值最大化。
随着上市的创新药公司越来越多，质地也更加参差不齐，未来创新药预计大概率将是结构性市场，细分治疗领域和技术赛道的选择会很关键，新技术开始加速应用推广的细分赛道值得重点关注。与此同时，技术领先性、产品的创新层次和差异化优势又是企业在激烈的竞争中制胜的关键因素之一。因此，在前景光明的细分赛道中选择优质的高潜力公司是布局的思路。
创新药是个长坡厚雪的行业，虽然今年已有明显涨幅，但从长期维度来看，发展空间广阔，增长的可持续性相对较强。根据Frost&Sullivan数据，到2028年，全球药物市场规模将达到19387亿美元，2023-2028年复合年增长率在5.7%左右。再看中国市场，经过过去5年多的技术积累，中国创新药的综合实力已跻身世界前列，在“出海+内需”的双轮驱动之下，中国创新药产品的总收入规模增长或将显著快于全球市场。
创新药也是一个强科技属性的行业，新的技术、新的药物持续创造出新的需求，因此对于创新药布局，需要把握细分赛道的景气度，需要理解技术迭代的细节。目前我们重点关注的3个方向是肿瘤药物、免疫性疾病药物、代谢药物。
1）肿瘤药是全球创新药的第一大市场，临床需求迫切，成长的持续性也较好，所以是我们重点关注的方向。
2）免疫类药物或是未来3-5年国内增长很快的细分赛道，Frost&Sullivan预计到2028年，中国市场规模将增长到2044亿元人民币，2023-2028年复合年增长率达到13.4%；同时，免疫类药物也是全球新技术应用非常活跃的领域之一，所以也是我们关注的另一个重点方向。
3）代谢疾病患者的人群基数庞大，虽然其产品不像前面两个市场那样百花齐放，但我们也对其中确定性强的机会保持高度关注。
肿瘤药：全球创新药第一大市场
从常规广谱治疗转向精准治疗的过程中，肿瘤靶向疗法和免疫疗法是两大核心方向，能够为肿瘤患者提供更好的预后及更高的生存机会。
2023年全球肿瘤药市场规模划分（亿美元）
数据来源：Frost&Sullivan，朱雀基金整理。观点具有主观、时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。
数据来源： Signal Transduction and Targeted Therapy，Frost&Sullivan，朱雀基金整理。观点具有主观、时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。
免疫性疾病药物：治疗范式的变革
数据来源：Frost&Sullivan，朱雀基金整理。观点具有主观、时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。
从整体市场到细分赛道，免疫性疾病药物市场呈现“全球稳健、中国加速”的特点，2型免疫炎症疾病尤其突出。根据Frost&Sullivan数据，2032年2型免疫炎症疾病药物的全球市场规模预计增长至1222亿美元，2023-2032年CAGR 7.9%，2032年中国市场规模预计增长至310亿美元，2023-2032年CAGR 17.5%。其中，生物制剂的增速预计或将远高于小分子靶向药。我们看好双抗、靶向蛋白降解剂等新技术方向的机会。
代谢心血管疾病药物：迎来革命性突破
代谢疾病的核心是“代谢功能障碍”——不仅影响代谢本身，还会增加心血管、脑血管、肾脏疾病的风险。
这类疾病的现状是“患者众多、负担沉重”。一方面患者人数庞大，另一方面由于需要长期治疗，患者对“安全性更高、疗效更好、给药更便利”的个性化治疗需求越来越迫切。这种未满足的需求，直接推动了市场的持续增长。
主要代谢及心血管疾病2028年人数预测（亿人）
数据来源：Frost&Sullivan，朱雀基金整理。观点具有主观、时效性，仅供分析参考，不构成对产品业绩的保证，也不构成任何投资建议或承诺。
近年来，代谢疾病治疗领域最亮眼的突破，无疑是GLP-1药物的崛起。这类药物之所以能带来“革命性变化”，核心在于两点：优越的临床表现和更佳的患者便利性。它的发展路径比较清晰：①从单靶点受体激动剂，逐步发展到双/多靶点受体激动剂；②从短效剂型到长效剂型升级，给药频次持续降低。这种“靶点+剂型”的双重创新，让GLP-1药物在代谢疾病（尤其是肥胖、糖尿病）治疗中占据了核心地位，也成为驱动市场增长的关键力量。
代谢类药物的未来增长，或将聚焦在以下几个方向：①制剂创新：口服片剂、超长效制剂，提高用药便利性；②适应症的再挖掘和拓展，如实现“减肥不减肌”；③安全性提升：减少长期用药的副作用。
最后，谈谈我们多赛道的决策逻辑。
肿瘤领域是创新药的核心战略赛道。该领域布局逻辑的核心在于在研产品管线的临床数据和底层技术，关键衡量标准是能否实现显著超越标准疗法的生存获益。而企业的研发能力，是在赛道上构筑核心竞争壁垒的关键。
基于上述逻辑，我们将重点跟踪三大细分领域：一是小分子靶向药，聚焦高选择性或新机制抑制剂、靶向蛋白降解技术等方向；二是抗体靶向药，包括双抗ADC、新靶点ADC及各类新型ADC技术；三是免疫疗法，重点关注平台型公司在免疫双抗、三抗领域的差异化布局。
免疫性疾病则是具备高潜力的细分赛道。其中，2 型免疫炎症疾病（涵盖特应性皮炎、鼻炎、哮喘等病症）存在较大的未满足临床需求，拥有广阔的发展前景。
基于此，我们将重点聚焦于双抗、长效制剂以及新靶点药物等三大方向。当前行业的竞争焦点已从单一的疗效比拼，转向了药物综合优势的角逐，具体包括长期安全性、给药便捷性以及对患者生活质量的改善作用。
而这一领域的关键成功因素可分为短、长期两个维度：短期来看，单款产品的市场爆发力将直接决定企业的市场占位机会；长期而言，细分领域的产品组合爬坡能力、品牌影响力以及患者长期依从性，会影响产品的销售天花板，同时需要重点关注企业的商业化能力，尤其是跨科室学术推广布局与患者支持生态系统的搭建水平。
代谢领域的布局则需要聚焦于增长驱动的细分品类。从市场机会来看，超重伴并发症、代谢功能障碍相关脂肪性肝病、血脂异常等细分赛道存在较大的发展空间。
在研发方向上，我们更看好三靶点药物、超长效制剂，以及疗效全面且能提升患者长期依从性的新技术。对于这类强消费属性的品类而言，其核心决胜因素并非仅仅是研发和技术能力，企业的商业化能力可能更是重点，包括对医生、患者的教育，以及医保准入和定价价格策略。
总结来看，肿瘤、自免等严肃治疗属性很强的疾病药物对于技术/疗效要求相对更苛刻，核心关注研发能力、临床数据和产品组合迭代；以减重为代表的代谢领域中的细分赛道除了技术和研发，还要更严格地考量市场销售、医保准入与渠道覆盖等软性维度的竞争力。
在赛道选择上，我们对同质化竞争激烈的领域保持高度谨慎，重点追踪竞争格局良好、确定性强的机会。尤其在竞争激烈的市场中，同时具备革命性意义的创新产品/技术与较强商业化能力的企业才更容易脱颖而出。
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