春节后的科技行情气势如虹，恒生科技指数上涨18%，不仅领跑国内指数，也位居全球主要股指之首。在科技板块的带动下，A股日成交量连续破万亿，最高冲到2.23万亿。同期纳斯纳克指数下跌12%，中美股市仿佛交换了剧本。

热烈的行情背后，无非“信心”二字。国产大模型DeepSeek R1的发布，让市场突然意识到，中国不仅没掉队，还是AI技术的领导者。这种叙事转变，比任何喊话都管用。 

如果说去年的市场还在拿着放大镜找宏观数据里的“救命稻草”，今年则是画风突变——宏观可能已不再是股市的主要矛盾，科技进步和市场流动性才是主导因素。

3月5日总书记在参加江苏代表团审议时强调，经济大省要挑大梁，主动破除地方保护、市场分割和“内卷式”竞争。对比2023年强调“不要大干快上”，2024年强调要“因地制宜发展新质生产力”，今年和往年的基调明显不同。

3月4日起，美国对中国加征“10%+10%”的关税，我国采取温和的反制措施，主要包括对223亿美元的农产品加征10%~15%的关税，将军工为主的15家美国实体列入出口管制名单，启用“不可靠实体清单”对10家涉台军售企业实施制裁。中国对美出口比重已经较2018年大幅降低，关税对中国出口和资本市场的压力或低于上一轮贸易战。

债券利率继续上行，原因不仅在于货币宽松预期继续回收、基本面企稳等，某种程度上，负债驱动的核心，也就是“安全资产荒”的逻辑开始出现改变的信号了。如果股市持续走牛，避险资产系统性地向着风险资产切换，可能还有巨大的潜在资金流出债市。目前的债券回撤，回吐了去年12月以来过于激进的降息定价，长债的风险收益比已经不高。

类似债券投资者的心理，沪深300今年不涨不跌，估值在历史分位数正中间，或是客观理性的定价。对于资金方来说，这或许是一个赔率的问题（而非胜率），资产对宏观数据的利多更敏感，对利空较不敏感。

险资目前在权益上的配置比例很低，此轮科技行情参与程度不高，而且债券市场二月底才刚刚开始回撤，这部分资金的再配置，大概率将是未来权益非常大的一块潜在增量资金。

那么问题来了，AI炒得这么热，会不会又是一阵风？资本开支能够维持多久，算力是不是过剩？

关于第一个问题，我们认为，AI科技浪潮对于人类的影响可以比肩移动互联网。想想十年前，谁能料到手机会变成人体“新器官”？而现在，AI连“入门级应用”尚待普及，真正的爆发期应该还没有到来。

如果把AI理解成一个对于人类工作时间替代的产物，那最终节省的单位小时工资就可以作为AI价值的评判标准。微软总裁纳德拉提出的另一个标准是，看AGI是不是能够推动全球GDP高速增长。无论怎么评判，我们至少能够得出一个定性的结论：AI还处在非常早期的阶段，从发展阶段的角度，对于行业的持续发展应该有信心。

关于第二个问题，参照移动互联网时代的数据，或许能得到一些启发。下图是2012-2024年全球数据中心的支出情况，可以看到在2011年9月跨时代iPhone4S发布后，全球数据中心支出连续三年保持平稳，没有大起大落的周期性，2014年，中美移动互联网开始爆发，数据中心支出大幅增长，直到2019年都没有出现下滑的迹象，始终保持增长。即使2020年疫情对于基建产生了影响，下滑幅度也仅有10%以内，2022年又基本恢复到2018-2019年的水平，2023年AI元年开启，2024年大幅增长。

所以，云计算并非周期性行业，而是成长性行业，并且在AI时代获得了新的动能。过去30多年，大部分计算任务都是在CPU上完成的，随着AI的兴起，计算流量在GPU架构上将保持非常长的时间。

当下更加重要的是，找到真正受益于本轮AI浪潮、真正服务于本轮AI浪潮、能够持续打开收入和利润空间、市值展望还有远大空间的公司。我们看到，算力芯片的空间在提升，传输所需要的高速材料、设备的空间在提升，专业软件应用的空间在提升，社交服务的空间在提升……在AI还远没有融入我们的生活和工作之前，将AI行业当作周期性行业，可能需要三思。

当然，科技投资也不是“送分题”。2月最后一天美股暴跌带动恒科调整，3月10日港股通标的定期调整引发下跌，以港股、中小盘股为代表的科技线开始产生分歧。业绩预期、风险偏好和资金面就是战术层面需要考虑的问题，公司的选择和节奏的把握也将是主动投资相对被动的超额收益之来源。

在国内经济预期稳定的情况下，外部风险可能是现在更值得担心的地方：一是美股科技股暴跌，二是四月的关税冲击风偏，尤其是前者。影响路径可能是这样：Deepseek在模型层面上降本增效→对预训练算力需求的必要性降低/美国进一步限制H20→美股龙头杀估值→美股科技股整体回调→影响中国科技股情绪。

虽然市场会受到各种因素波动，但产业趋势或许不会——类似于过去两年的美国科技公司，也遭遇过通胀、利率的扰动，但都只是创“新高”路上的小插曲。与其等待一切明朗，不如在震荡中逐步布局，与时代的科技革命同行。

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