7月以来，科技板块遭遇剧烈调整，上证指数失守3800点创年内新低，创业板指单周重挫10%，科创50指数周跌幅更达17%。结构上，前期拥挤的海外算力、国产半导体等科技主线集中补跌，而银行、煤炭、食品饮料等防御板块逆势走强。

三重压力共振，科技股承压回调

朱雀基金专户投资部总经理张劲骐分析，科技股大跌并非孤立事件，或是多重压力共振的结果：

第一，持仓极度拥挤下的脆弱性。5月以来，市场集中度就开始上升，成交排序前5%的个股成交占比保持45%以上的高位。6月A股两市单日成交一度突破3.7万亿，资金极致扎堆科技板块，非AI个股持续失血。这种相对较为极致的市场结构，往往通过剧烈波动来消化，或者进行高低切进行化解。

第二，ROI验证窗口迫近，市场耐心在消耗。当前海外CSP（云服务提供商）的资本开支已接近消耗全部自有现金流。市场正在等待AI投入产生回报的清晰证据，但目前只看到供应链分配到绝大多数利益、云业务被AI调用拉动加速增长、部分大模型推理测毛利率超过60%，而从真正使用AI的角度，暂无清晰的数据表明通过AI提升了多少产出，提升了多少盈利能力，创造了多少增量。

第三，韩国杠杆ETF的连锁反应。据韩国金融投资协会（KOFIA）统计，截至6月末，韩国股市杠杆资金高达65万亿韩元，处于历史高位。并且，杠杆集中于指数权重股，近期股票下跌引发大规模平仓，进而拖累大盘，形成“恶性循环“。

资本开支或处于中后期，ROI成关键变量

从资本开支的投入规模计算，2026年五大云厂商资本开支合计约8000亿美元，行业总体逼近1万亿美元，其中四大厂较2025年增长约77%，美银预计2027年仍保持20%以上增速。从这个数据上看，行业总体规模还在增长，投资还在继续。

然而，当前AI基建面临的约束条件比2023年底ChatGPT惊艳亮相时更为严格。极大规模投入之下，市场的关注重心正不可逆地向下游商业化迁移。风险在于，若ROI无法给出清晰证明，任何边际负面信息都可能触发资本开支预期的大幅调整，而当前全球资本开支计划高度集中于4、5家科技公司董事会手中，这种集中度本身就放大了潜在波动。在已经接近消耗全部自由现金流的情况下，继续增加资本开支需要外部融资，而融资本身需要商业化更加清晰的数据参考，此外融资端也需要正反馈。反身性机制下，资本开支存在增速骤降的可能。

从历史经验复盘来看，当前时点更像1997至1998年，也就是互联网泡沫达到顶峰之前的狂热建设期。参考历史轨迹，行业裂缝往往始于某些项目现金流与融资环节的破裂。

当然，若AI革命未来真正进入以生产力提升驱动经济增长的阶段，那么从全要素生产率的角度看，我们仍可能处在非常早期的位置；但仅就资本开支周期而言，中期至中后期的判断，在当下是更为稳妥的定位。

勤思善取，把握波动中的机会

当下市场已经进入“街头开始流血”的窗口，所谓“别人恐惧我贪婪”，相比于贪婪，目前这个阶段更需要勤奋。经过半个多月的调整，自上而下看，市场估值压力、筹码极端状况有所消化，风险有所释放，同时自下而上我们关注的优质标的价值开始显现，事件型扰动有望消退，中长期市场环境不变的背景下，将迎来较好的配置时点，然而由于缺乏宏观共振，更需要微观突围，故在剧烈波动中勤加思考，做好取舍。

今年上半年，涨价板块依托零边际成本盈利优势，表现优于高成本的技术升级标的。此前国内涨价行情核心源于产能紧缺带来的涨价效应，供需失衡下价格理论上可持续。但从涨价品种的市值维度判断，在一个相对小的可触达行业空间里已经涨成了大型市值公司，性价比已经不高。随着海外存储价格企稳，行情主线或将从涨价切换至技术规格提升。

总体应对上，我们将精选标的，对于涨幅较大的、过度透支未来远期估值的品种逐步止盈，同时布局经营有望改善的低位品种，把握波动中的机会。

数据来源：Wind、美银

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