回顾刚刚过去的七月，市场经历了一场预期之外的剧烈波动。

朱雀基金专户投资部总经理张劲骐分析，这次调整表面上或是韩国市场去杠杆引发的连锁反应，但深层原因或许在于全球AI产业链利润分配格局的极度不均衡，引发了市场对AI投入与回报之间能否形成正循环的担忧加剧。

幸运的是，七月底的美股超级财报周为我们提供了关键的验证窗口。此前市场担心的资本开支收缩并未发生，北美四大云厂商不仅没有下调开支，反而给出了2027年继续增长的指引。

更重要的是，亚马逊首次单独拆分了AI数据中心的投资回报：算力服务器芯片平均三年即可回本，而服务器服役周期可达五至六年，且大部分算力容量以五年以上长期合约锁定。这在一定程度上意味着AI基础设施的投资回报率比较可观，并非市场所担心的烧钱无底洞。

微软则披露了AI云业务的增量来源，大部分来自中小企业提质增效的真实需求调用，而非单纯的训练军备竞赛。AI作为效率工具的使用正在加速渗透，AI资本开支正越来越多的转向推理，推理背后是真实的企业应用的需求。

在经历了一个月的下跌后，海外大型科技股的股价在财报披露后逐步企稳，市场对财报中所释放的信号持认可态度。

关于部分企业现金流阶段性转负的现象，我们认为这在预期之内。按照既有的资本开支节奏，今年第二、三季度本就是现金流集中承压的节点。其实市场真正担忧的并非现金流转负，而是投入与回报之间是否形成了良性循环。而本轮财报季已经较好地初步回应了这个问题。

当然，企业运用AI实现降本增效的实质成效，是否能够带来真正的收入和利润的增长，仍有待传统行业财报佐证，但 AI 赋能生产的价值已然成为共识。总体而言，我们对AI产业的长期发展前景仍持乐观态度。

基于这些变化，我们的判断是：市场或将告别单边恐慌，进入震荡向上的格局，但再现前六个月那种极致分化的加速上涨可能性或许不大。市场会走得更均衡，板块间轮动加剧。在布局上，我们也已经做了相应调整，优先配置AI高胜率标的，并辅以低位品种对冲赔率。

首先，优化科技内部结构，降低了此前聚焦的海外AI服务器供应链的关注，将更多精力转向国产半导体链条，包括晶圆制造、设备、材料和芯片设计。我们认为，海外限制反而强化了国内自主可控的逻辑，且相关公司在七月回调后更具性价比。

其次，加大关注互联网龙头。这些公司前期因消费疲弱而被持续压制，但基本面依然稳健，保持高个位数至两位数增长。更重要的是，AI模型降本正在打开新的空间——企业内部对AI工具付费意愿的提升，可能为这些掌握巨大流量入口的平台公司带来可观的业绩弹性。

第三，今年基础消费行业尽管面临基本面的压力，但我们看到核心品种保持了经营的韧性。投资维度看，我们会继续重点关注股息率高、需求稳定、格局优化且受宏观需求影响不大的消费品公司。我们会继续面向内需品种，在有安全边际的地方积极布局。当估值已兑现乐观预期后，对没有进一步基本面改善的品种也会坚定取舍。

此外，逢低布局有色板块。全球再工业化进程与供应链不稳定性的加剧，使得铜、铝等品种的长期供需格局趋于紧张。经过四五月份以来的充分调整，有色板块的赔率空间已经显现，已进入具备吸引力的配置区间。

展望更长周期，我们倾向于认为这是一轮由全球产业趋势共振带来的行情，其根基较为扎实。AI带来的生产力提升是跨国家、跨地区的共同追求，且各个环节扩产均面临极高壁垒，泡沫难以无限吹大，这反而保护了行情的持续性。中国在这轮竞赛中扮演重要角色，自主可控与科技创新是不可逆转的大趋势。

当然，在这个过程中，经济基本面的波动、地缘政治的不确定性、以及科技板块内部的高波动都会带来扰动。这就要求我们围绕个股基本面定价作出取舍，涨多兑现、跌多布局，不过度激进，也不过分保守，在震荡中寻找结构性的机会。