过往几轮科技牛市，最早具备代表性的是互联网泡沫时期，当时美国市场领涨标的以思科、美国在线及各类.com互联网企业为主，核心上涨赛道集中在网络设备、互联网门户网站；日本市场上涨标的为软银、NTT日本电话电报公司等，以投资类企业、通信运营商为主；韩国行情集中在通信板块与Kosdaq指数；国内当时电脑、宽带普及率较低，主流上网方式为拨号上网。

来源：朱雀基金整理

在这轮行情中，全球股市同步上涨，但产业并未形成共振，彼时全球供应链核心集中在美国，国内相关硬件设备较为依赖海外采购，国内有概念行情，而海外同步兑现产业红利。

下一轮是2009至2013年智能手机浪潮。美国核心受益企业为苹果、高通，整个移动生态链大幅上涨；日本标的比如村田制作所等，受益终端元件微小化需求，MLCC等被动元件、上游材料板块持续走强，期间村田股价涨幅巨大；韩国市场核心是三星，依托安卓产业链走出大行情；国内市场诞生第一批苹果产业链概念股，包括声学和光学相关企业。

这一轮股市与产业链形成联动，但中国大陆产业红利释放仍然不充分。

2014至2015年，国内走出“互联网+”的独立行情，行情由券商板块率先启动，2015年上半年市场普涨，互联网企业涨幅突出；美国市场主线为平台互联网板块的延续；日本依托安倍经济学，股市上涨但主线赛道与中美割裂；韩国市场整体回落，与其余三国行情无关联。本轮仅各国股市同步上行，实体产业不存在共振，各国主线基本脱节。

2016至2018年，半导体周期行情，主线围绕数据中心半导体，2017年存储板块单独走出独立行情；日本上涨主线为半导体设备、上游材料；韩国核心行情集中在存储芯片；国内A股半导体板块虽同步受益，但当时科创板尚未设立，上市标的稀缺，可投资的核心半导体标的有限。本轮美日韩实现产业景气共振，国内产业虽同步受益，但二级市场可布局标的有所不足。

2019至2021年，半导体在2018年回调后再度走强，但本质或是全球范围的疫情导致的供应链错配，产业趋势强度有限，美国SOX指数区间涨幅约三倍，后期叠加云计算、新能源汽车行情；日本半导体设备、材料企业持续上涨，股价上涨同时企业EPS利润同步增长，也存在carry trade套利交易的因素；韩国存储芯片延续景气，电池企业受益新能源赛道，股价涨幅巨大。

国内市场迎来两大变量，一是2019年5月海外制裁落地后消费电子板块见底，带动全板块估值抬升，消费电子企业估值上行至20至30倍区间。二是科创板正式落地，叠加彼时贸易冲突开始加剧，供应链安全成为核心关注议题，半导体国产化迎来腾飞的契机。

消费电子行情启动后，半导体国产替代、新能源赛道主线接力。国内科技板块多点开花，但行情驱动因素分散，半导体核心逻辑为国产替代，不完全是全球产业趋势共振。

2021至2022年全球科技市场迎来深度回调， 2022年10月中旬见底，但第一波大涨和AI无关，主要是海外宏观因素。直到11月ChatGPT发布，AI行情才启动，GPU、半导体赛道大涨，SOX指数从2000点上涨至6000点。

本轮行情中，美国模型厂商、云服务商同步受益；日本依旧是半导体设备、材料企业走强；韩国存储厂商、半导体设备企业同步上涨；国内市场初期表现偏弱，从ChatGPT发布至2024年9月前，国内半导体指数涨幅一般，产业虽然启动了，但市场缺乏共振。

2025年至今，尤其是2025年4月开启的本轮行情，才是真正的一次产业共振。美国基本是普天同庆，GPU、半导体、云厂商、连接芯片、光通信企业同步上涨；韩国存储芯片、半导体设备、AI供应链均大幅上涨；日本存储、半导体设备材料企业持续走牛；国内企业凭借强大制造服务能力，切入全球AI供应链，例如光模块、PCB等，本土大模型企业、算力服务器、能源基建相关企业同步上涨。

这基本上是历史上首次中美韩日几个国家一起围绕同一个技术，实体产业的资本支出和利润扩张，与二级市场估值提升形成共振的浪潮。

当前市场主流分为两大投资主线，一是涨价逻辑赛道，例如存储、MLCC、上游材料、元器件，部分收益来自产品价格持续上行；

二是技术创新赛道，主线逻辑参考GTC大会产业架构图，分为Scale up、Scale out、Scale across三大阶段，当下市场关注重心集中在Scale up与Scale out阶段。当然两条主线间有交叉交集。

Scale up核心品类包括GPU及各类XPU（即ASIC专用芯片），配套两大环节：一是先进制程，二是先进封装，；存储赛道初期核心驱动为HBM，后续需求逐步传导至通用DRAM与NAND闪存，包括机械硬盘。

板级互联层面，芯片间互联的核心载体为PCB，也包括光模块与CPO或者NPO。Scale out，机柜间互联对高频高速PCB及光模块的需求明显提升，更长距离的互联对应Scale across阶段，供应链涵盖光互联企业、PCB厂商及交换机整机厂商。

来源：GTC大会，朱雀基金整理

对比两条主线，技术创新赛道投资性价比相对优于涨价赛道，涨价赛道存在长协与周期性因素，存储板块近期回调已有体现。技术创新赛道成长逻辑清晰、远期市场空间可能更大，如估值处于合理区间则相对是更稳定的配置方向。

当前市场回调背景下，投资者对云服务商资本开支能否持续上行的关注度较高，云厂商资本支出是产业链收入的主要来源，若下修或增长不及预期，对产业链影响较大。2025年4月以来行情的核心催化，是由各大云服务商上调资本开支指引而开始的，板块走势与资本支出预期相关性较高；但持续上调后存在预期透支风险，市场对乐观指引敏感度下降，一旦资本开支持平或下修，市场情绪或较快转弱。

另一方面，也有担忧来自云厂商经营性现金流，已有厂商资本开支超过现金流，主流厂商尚可支撑现有投入；企业亦可通过股权、债权及SPV表外融资维持投入，若回报率不及预期，资本支出预期将放缓，全产业链估值将面临压力。据美银统计，2026年五大云厂商资本开支合计将接近8000亿美元规模，2027年仍有望保持相对较高增速，短期压力相对有限。

来源：Morgan Stanley

7月市场调整的其他触发因素，一是Meta宣布开展云计算业务，市场一度解读为其减少自有模型投入、算力供给过剩，并预判资本开支下调；但公司实际还未出租算力，仍持续投入自研大模型，算力供给亦未见过剩，算力卡租赁价格持续上行。二是韩国杠杆ETF的连锁反应，截至6月末韩国股市杠杆资金处于历史高位且集中于权重股，近期下跌引发较大规模平仓。

1、GPU与ASIC：算力芯片市场格局演变

未来三年，GPU依旧是算力核心，市场主导地位短期内仍将延续，与此同时，定制化ASIC芯片在算力芯片中的占比有望逐步提升。

在供应链层面，GPU与ASIC存在较多重合环节，例如基带材料和ABF膜。ABF膜是味精生产过程中的副产物，主要用于ABF载板，当前产能持续处于紧张状态。以高端算力芯片为例，配套载板尺寸达10cm×10cm，单片集成两颗算力芯片、六或八颗HBM存储，载板叠层数量超过二十层，基板有机材料与硅的热膨胀系数不同，大尺寸易出现爆板，供需整体比较紧张。

产业链的重合使GPU与定制化ASIC在供给端存在一定的竞争关系，但整体来看，全球算力芯片需求仍在持续放量，芯片出货量同步提升，预计到2028年，定制化ASIC芯片的整体市场规模有望与通用GPU相当。

各大云厂商持续布局自研芯片，底层逻辑是供应链安全，若算力芯片供应集中于单一厂商，下游议价权将明显受限，正如当前存储环节在供应链利润分配中占比较高。定制化ASIC芯片的发展，将对全产业链形成正向拉动。

截至6月，H、A、B系列算力卡租赁价格维持平稳或持续上涨，尚未出现明显下跌，亦印证了算力供给并未过剩的现状。

 来源：AI Multiple

2、Agent催生CPU需求爆发

这轮CPU的行情逻辑较为直接，主要受Agent带动。此前以Chatbot为主，GPU使用最多；Agent出现后，CPU在算力体系中的地位明显提升。以任务处理为例，人类仅能同步检索少量网页，Agent可并行检索大量网页，线程需求提升明显；代码生成依托GPU完成，但代码执行、批量信息读取主要依赖CPU。

来源：《A CPU-Centric Perspective on Agentic AI》

按集群里 CPU 承担的业务角色可以划分为三类：服务器CPU、调度性CPU、工作型CPU。

服务器CPU配套B200算力板，一颗CPU服务两颗GPU，配比固定；调度性CPU负责创建独立沙盒、分配任务指令，单颗CPU可调度海量线程，用量相对有限；工作型CPU承担网页检索、代码执行、多线程并行任务，需求增量较大。

举个直观的例子：CPU负责打开100个网页并完成渲染，但要真正理解这100个网页的文字内容，需要大模型来解读，而这必须依靠GPU来完成。以前只是读1篇文章，现在要同时处理100篇，对GPU的需求呈线性增长；而GPU背后所对应的HBM、KV缓存以及后续的RAM需求，或被进一步放大。

3、存储周期属性或降低

存储是去年以来最强的科技板块之一。以DXI指数为例看作市场波动，历史上这次之前波动其实也非常大，但这一波大幅上涨把前面的周期显得熨平了，前面涨一两倍的周期在这张图上都看不出来，这一波从1.8万涨到80万，非常夸张。

来源：Wind

那么，这一波景气周期是否具有可持续性？

当前现货价格仍在上涨，服务器厂商多采用合约价采购，即便合约价受到一定限制，现货市场紧缺局面或进一步延续，其根本原因在于HBM对传统DRAM产能的持续挤压。

为什么HBM会对产能造成明显挤压？首先，单颗HBM要用到多颗DRAM DIE，用量放大本身就已构成产能压力。其次，HBM单DIE的平面密度低于普通DRAM，因为需要在芯片上打孔做TSV（硅通孔），占用大量有效面积，进一步导致产能损耗。换言之，HBM产能每片晶圆能产出的有效容量相对更少。如今HBM已向12层、16层、甚至20层演进，产能端的瓶颈在短期内大概率很难缓解。

在需求端，即便厂商通过长协（长期协议）锁定了价格，实际释放出的产能依然供不应求。HBM的需求之所以成为整个算力链条的瓶颈，是因为其制造高度依赖先进封装——要在极小的空间内实现高密度链接，必须借助interposer（中介层），对先进封装产能提出了极高要求，这也是算力链条瓶颈。

那么，存储还能继续持续景气的走势吗？这要回到存储行业本身的周期性特征。存储芯片是电子产业中较大的大宗商品品类，某种程度上带有期货属性。十年前买的CPU如今性能可能已相对落后；但十年前买的硬盘，放到现在依然能用，这种耐用性与通用性，正是存储周期波动剧烈的重要原因之一。

大宗品属性带来了库存周期和价格周期。在整个半导体市场中，存储是单一芯片品类中市场规模最大的板块之一，2025年全球半导体7924亿美元市场，存储就占2300亿元。

乐观看长协可锁住价格与产量、平滑周期，但实际市场仍在观望落地情况。可能改变周期属性的因素在于，HBM已走向半定制化，产品不再完全标准化，有望弱化原有的强周期特征。

再看NAND，这轮周期与2017年有着明显区别。2017年NAND刚兴起时，市场正处于从机械硬盘向固态硬盘切换的窗口期，带来了明显的周期性波动。

而现在是HBM挤压DRAM产能，再进一步向3D NAND传导，叠加NAND自身的消耗品属性，构成了供需偏紧的底层支撑。NAND中存储的数据不会自动删除，云厂商不会主动清理，用户生成的内容如视频等也会持续写入并保留，NAND被写入后即被“消耗”，需求扩张空间非常大。也正是基于这一逻辑，这轮NAND的涨幅不弱于DRAM。

4、先进封装、PCB和光通信：需求确定性很高

首先，先进封装未来产能大概率会有明显扩张。无论是算力芯片还是存储芯片，都必须依赖先进封装。与此同时，摩尔定律日趋放缓，国内产业链选择弯道超车，核心路径之一同样是先进封装。海外OSAT封测龙头已明显加码资本开支，甚至高于账面现金流水平，但需求端较为强劲，下游客户愿意以预付款形式支持封装厂扩产。大陆方面，封测企业近期公告的资本开支计划同样增幅显著，整体景气度处于同步上行通道。

第二，PCB需求确定性较高，高盛预计2028年市场空间有望达到数千亿元人民币。近期PCB板块回调，主要因第三方报道海外半导体企业新架构延迟及方案变动，我们认为，单个架构延迟或改变对PCB整体的影响或为有限，AI对高密度、高多层板等产品的需求仍在，此类产品对PCB工艺要求较高，单价提升亦或较为显著，长期价值量有望持续提升。

此外，载板供需偏紧，行业正探索用CoWoP替代传统载板方案，从芯片、interposer，直接到PCB，实现四级架构向三级架构的简化，变相推动PCB封装化。在此趋势下，PCB的单平米价值量远期有望进一步提升。

第三，算力扩张直接拉动光模块需求，且拉动效应呈非线性：每新增一颗算力，都需与集群内其他算力芯片建立连接，架构间互联呈非线性增长。供给侧核心产能集中于中国企业，国内产业链具备产业地位与格局优势。对于光模块、CPO、NPO等技术路线，市场存在一定争论，但或不改变光互联的长期增量逻辑，光通信的中长期趋势具备支撑。

我们倾向于认为，当前AI产业链或不存在互联网泡沫级别的估值泡沫，互联网泡沫顶峰头部公司远期PE达到130至140倍；现阶段头部公司远期PE仅22倍，其余海外科技大厂远期PE集中在18至25倍区间，存储板块PE不足十倍。从这个角来看，估值水平或与泡沫期差距巨大。

泡沫形成的核心特征是股价涨幅长期脱离业绩增速，当前板块股价与企业业绩同步上行，远期PE维持平稳区间，供需格局持续偏紧，成长逻辑具备一定的支撑。

然而，我们也需要警惕产业趋势和市场叙事之间阶段性脱离和反向的风险，往往叙事越强大，越可能阶段性大幅脱离。换言之，即便当前估值并非泡沫，但市场对AI前景的强烈共识本身，就可能在一段时间内将股价推至与基本面节奏脱节的位置。

整体看，对比当前产业阶段，当下AI产业链估值或仍处于合理区间，行业长期成长逻辑未被破坏，仍具备配置价值，但同时需要对短期叙事溢价与基本面回归之间的反复保持清醒。

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