宏观要闻点评

事件：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2019年10月21日贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为4.2%，5年期以上LPR为4.85%。以上LPR在下一次发布LPR之前有效。

小雀评说：从LPR报价机制调整以来，市场对于LPR报价的关注度显著提升，并将其作为货币政策具有指示型意义的指标之一。从前两次的报价来看，首次报价1年期和5年期较贷款基准利率下降6bp，而9月份的第二次报价1年期调低5bp，5年期并未发生调整。本次LPR较上月保持一致，在8月底进行了降准操作之后，央行并未进行进一步的宽松措施，货币政策进入了停滞期，更多保持稳健宽松的节奏。但作为降低实体融资成本的重要工具，LPR本次并未下调略超市场预期。

本次LPR并未下调的原因，一方面是食品通胀显著影响了货币政策的节奏。10月以来，猪肉价格处于加速上行的阶段，非洲猪瘟疫情造成能繁母猪和生猪的存栏量持续处于下降趋势，对于猪肉价格的影响较为严重，且呈现出扩大到其他肉类产品的趋势。虽然PPI目前仍然处于通缩区间，核心CPI仍处低位，但CPI同比增速破3对货币政策的节奏形成了明显的压力，短期内货币政策不再具有明显宽松的空间。

另一方面的原因，在于负债端成本对银行造成的压力，在LPR持续调降的过程中，银行的负债端成本并未发生明显的下降，SHIBOR 3M处于明显的上行过程中，银行间质押式回购的利率波动也有所增强，银行的负债端压力实质上有边际加大的趋势。在此基础上，连续调低LPR造成银行的利差压缩的压力有所增加，盈利空间受到一定的限制。在此基础上，银行也不存在明显的调低LPR利率的动机。

LPR从定义上，是各家银行对于自家最优客户的贷款利率，虽然最优客户由各家报价行自主确定，但从整体来看各报价行的最优客户仍以规模较大的企业为主，LPR对于基准利率对于中小企业的影响相对有限。另一方面对于诸多民营和小微企业而言，更多考虑的是贷款额度问题，LPR报价机制调整对于改变金融机构风险偏好不存在明显的效果。因此，LPR报价机制的改革对于降低实体融资成本只是第一步，后续仍需对资金向实体经济的传导机制进行进一步疏通。

虽然本次LPR并未发生调降，但从长远来看，降低实体经济的融资成本仍然是货币政策需要解决的问题之一，对于LPR报价利率的后续调整仍存在一定的必要性，LPR利率的调降后续仍存在一定的空间。从货币政策的节奏来看，后续CPI持续上行的几率相对较高，猪肉价格对通胀的影响较为明显，对于货币政策持续宽松的限制较为明显，但制造业投资持续低迷和PPI仍处于通缩状态导致货币政策同样不具备明显收紧的基础。在此情况下，货币政策维持稳定宽松的概率相对偏高，利率整体仍然面临相对稳定的环境，持续大幅度上行不具备明显的基础。

策略展望

1、利率债调整趋势明显，市场情绪显著偏弱。本周从消息面来讲基本属于空窗期，并未出现对债券市场具有实质性影响的消息。但在此基础上，相对偏弱的情绪仍然导致利率债市场处于持续的调整趋势，10年国开和10年国债的活跃券收益率均上行超过5bp，上行趋势较为明显。从8月份的低点到本周五，10年国债的调整幅度已经接近25bp，10年国开活跃券收益率更是接近30bp，市场情绪整体处于明显的弱势期，国开和国债之间的利差也显著加大。当前市场的利空因素主要在于以下几个方面：（1）猪肉价格上涨带动通胀的持续上行;(2)地方政府专项债前置发行带来基建的超预期上行；（3）9月经济和金融数据较前期出现明显上行；（4）中美贸易摩擦出现改善的趋势；对于通胀问题，我们认为从2012年以来，CPI和利率的关联度有所降低，货币政策上对于核心CPI的关注度有所提升，而对于食品价格的波动的关注度有所降低；一方面是由于经济增速的下降赋予了货币政策更多维持稳增长的职能，另一方面也是由于食品价格波动更多由于供给因素导致，货币政策并不能实质性解决问题。从本轮通胀走势来看，CPI和PPI之间出现了明显的剪刀差，核心CPI维持在1.5%的低位，货币政策并不具备明显的紧缩条件。在此基础上通胀对于利率的影响相对有限，不具备带动利率大幅度上行的基础；地方债发行方面，目前前置发行的额度并未确定，对于市场而言是相对较为明显的不确定性，但从目前情况来看减税降费和土地购置金额的下降对于地方政府收入的影响较为明显，地方政府专项债的发行更多起到对冲作用；且基建作为逆周期对冲调节的工具，大规模无节制增加的概率相对较低，预计对于社会融资总需求的影响相对较为有限。经济数据由于本年度存在明显的季末效应，且制造业投资仍然偏弱，主要的韧性在于房地产产业链。在目前对房地产企业融资限制较为严格的情况下，后续地产对于经济的支撑作用减弱的概率相对较大。中美贸易摩擦目前市场情绪偏乐观，但双方根本性的矛盾很难彻底解决，总体来看后续仍有一定的不确定性。总体来看目前市场情绪仍然偏弱，市场对于利空消息的敏感性高于利多消息，可能在短期内仍处于调整状态。但中长期来看，利率目前大幅度上行的机会仍然相对有限，整体来看持续的调整也意味着机会再慢慢来临，后续可以观察市场情绪的变化，以确定较为合适的买入时点。 

2、信用债市场整体情绪好于利率债，建议择优选择地产和产业龙头。信用债本周虽然有小幅的调整，但整体来看相对于利率债的大幅上行，收益率的上行幅度相对有限，且低等级的信用债无论从一级市场还是估值变动方面均相对稳定，市场活跃度相对偏高。目前市场整体对于利率波动较为敏感，久期上相对较为保守，为了保证收益率往往需要加大对于信用债的配置力度。而城投债在政策上强调基建的逆周期对冲作用的情况下，结合近期政府对于隐性债务化解的重视，成为了部分机构眼中的安全资产，配置力度相对较大。目前低等级收益率的稳定，更多是城投债收益率的稳定，低等级产业债的流动性仍然偏弱。整体来看，当前信用利差仍然维持历史低位，整体的配置价值相对有限。从目前的情况来看在利率债的调整期，信用利差整体下行空间相对有限，高等级信用债的交易价值相对较低，而低等级债券主要面临的问题是融资成本的不确定性，后期若出现流动性方面的扰动，其杠杆成本容易出现明显的上升，在包商事件之后低等级信用债的融资环境收紧相对较多，流动性冲击的影响较为严重，不确定性相对较强。分行业来看，城投债目前短期安全性相对较强，但当前收益率整体相对偏低，市场的一致性较为明显，配置价值相对有限，且长期来看城投债面临的政策不确定性仍然相对偏强，长期来看低等级城投主体融资环境较不稳定，且近期城投平台对于上市公司的股权收购的风潮也增加了其经营方面的风险，城投债整体投资价值相对有限；地产属于相对于较为适合债券投资的行业，虽然当前政策对于地产企业的融资相对较为严格，但政策的限制更多是限制土地购置，实质上是在强迫地产公司去杠杆，且从九月份的经营数据来看，目前房地产企业的销售端仍有一定的保证，整体经营环境仍然相对较为稳定，整体来看流动性处于相对尚可的水平，地产债具有一定的性价比；过剩产能方面目前在经济增速偏低的情况下，面临的经营环境相对较为一般，且当前行业溢价相对较低，整体投资价值有限；其余产业债方面，目前企业的经营环境分化较为明显，产业结构的分化也逐步体现在债券市场，部分高新技术行业的龙头企业受到投资者的追捧，行业和个券研究对于投资者获取稳定收益越来越重要，可以从中择优选择。

3、转债市场整体估值相对偏高，关注超跌回调和低价转债的机会。本周转债市场整体表现较正股偏弱，整体溢价率处于小幅压缩的态势。从正股的表现来讲，本周板块间呈现的信号相对较为混乱，除了大幅上涨的农林牧渔板块之外，科技股板块整体表现尚可，银行地产板块也相对较为稳健，而消费和医药股则整体表现出较弱的态势。从正股表现来看，近期A股市场整体处于区间震荡态势，叠加相对较为明显的板块分化和板块轮动的态势。对于成长性板块而言，近期可能会形成一个相对明显的分化点，前期市场对于该类标的的业绩预期相对较高，能否持续维持高速增长成为对该类主体后续行情的决策依据之一。而对于部分周期性板块而言，尤其是其中下跌较多的品种，在未出现实质性风险的情况下，后续可能会出现一定的机会。转债方面，目前转债整体转股溢价率仍然相对偏高，作为一种大类资产对投资者的吸引力相对有限，目前市场上维持相对较低的成交量也体现了这一点。因此目前转债市场仍然缺乏明显的Beta机会，一方面A股突破3000点的动力有限，另一方面溢价率偏高也使转债自身的估值提升难度较高；转债市场后续的机会仍然捕捉Beta机会，一方面着重关注前期下跌较多，但基本面相对良好，只是由于正股估值过高下行的转债品种，这类成长性标的具有后续业绩的支撑，后续仍然有较强的反弹机会。另一方面关注中低价转债中的龙头公司发行的转债，该部分转债估值较低，实质性的下跌风险有限，且同时具有估值修复和下修博弈的机会，安全性相对较高但需要等待机会。目前转债市场另一方面的机会在于捕捉一级市场新发行转债的机会，包括通过积极参与打新获取稳定收益，以及通过一级市场上市时相对较低的绝对价位争夺筹码获取投资机会。

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