宏观要闻点评

事件一

12月16日，国家统计局公布11月经济数据：11月规模以上工业增加值同比增长6.2%，市场预期5.2%，前值4.7%。1-11月固定资产投资同比增长5.2%，市场预期5.2%，前值5.2%。1-11月房地产开发投资同比增长10.2%，前值10.3%。1-11月基建（不含电力）投资同比增长4.0%，前值4.2%。1-11月制造业投资同比增长2.5%，前值2.6%。11月社会消费品零售总额同比增长8%，市场预期7.8%，前值7.2%。

小雀评说

本月的经济数据表现相对较为强劲，整体超出市场预期。其中本月的工业增加值相对较为亮眼，整体走势大幅上行，消费走势也相对较强，投资则整体维持稳健，地产和基建均呈现出增速小幅下行的趋势。整体来看本月的经济数据反映出需求端整体发生了一定的改善，对于制造业也有一定的带动作用，但暂时仍未传导至投资端，体现出经济一定的反弹预期。

工业增加值本月相对较为亮眼，前期PMI整体走势较为强劲，重新进入50以上的扩张区间，反映出本月生产情况发生了一定的改善。上游行业的改善仍然相对较为明显，前期的供给侧改革导致相关行业落后产能的去化较为顺利，在行业格局重塑的基础下更容易发生明显的反弹，黑色金属冶炼行业的增加值明显上升；中下游行业目前增速仍然较为稳定，部分传统行业的工业增加值有所反弹，例如汽车制造业的增加值达到了7.7%，在低基数效应下体现出一定的反弹预期。高新技术行业对于工业增加值的边际贡献较为明显，持续维持相对较高的增速，体现出制造业行业生产结构的改善。总体来看，本月工业增加值走势相对较为强劲，但后续在房地产韧性存在一定疑虑，且基建反弹预期仍存在一定不确定性的情况下，工业增加值增速是否能够长期反转仍存在疑虑。

制造业投资增速本月仍然维持相对低位，累计同比增速维持在2.5%，工业增加值的强势仍未向制造业投资端明显的传导。由于目前工业企业盈利增速仍处于大幅负增长的状态，盈利能力在较大程度上限制了企业的投资意愿，且部分企业的融资能力仍然相对偏弱，造成制造业投资仍然处于低位。分行业来看，高新技术行业仍然贡献了制造业投资的主要边际增量，设备制造，医药和电子等行业投资累计同比增速远高于制造业整体增速，且维持相对较为稳定的态势。但传统制造业投资的拖累相对较为明显，纺织，化纤和汽车制造等行业投资额呈现出明显的负增长态势，且降幅逐步拉大，家具和化工等行业投资增速相对较低且处于明显的下滑趋势。目前制造业投资仍然呈现出分化较为明显的格局，部分传统行业由于盈利能力的相对偏弱，扩张产能的意愿相对较弱，而高新技术行业由于发展前景明朗，且盈利能力当前较强，对于投资的吸引力相对较高。预计后续制造业投资结构长期仍将持续，但短期内周期性行业可能存在一定小幅反弹的机会。

基建投资方面，本月增速呈现出小幅下降的趋势，累计同比增速下行至4.0%。由于2019年10月之后地方政府新增专项债发行停滞，导致目前基建项目的加速缺乏资金来源。后续随着2020年1季度地方政府专项债的发行，以及用于资本金的比例的增加，预计基建投资的增速预计将有所上行。然而基建投资更多起到对于经济的逆周期对冲作用，且近期中央对于基建投资的表态，更加强调其战略意义和经济效益，尤其是对于基本金比例调降的项目增加了项目现金流的要求，预计符合要求的项目相对较为有限，因此基建投资的增速上限也有一定的限制。总体来看基建投资增速上行趋势较为确定，但实质上对于经济的刺激作用相对较为有限。

房地产投资增速本月仍然维持相对较强的韧性，累计同比增速达到10.2%，较上月小幅下行0.1个百分点。从分项来看，11月房地产开发投资的韧性主要来自于建筑支出的同比上行，安装支出拖累较为明显，土地购置等其他费用增速同样明显下行。目前房地产整体处于竣工修复阶段，由于地产开发商的土地购置受到了融资端较为明显的约束，土地购置对于房地产投资的拖累相对较为明显。在此基础上，虽然占比较高的建筑支出仍将维持一定的韧性，但后续土地购置的收缩仍将导致地产投资链条整体增速的下行。虽然从基调上来看，近期对于地产行业的表态略有放松，可能会在一定程度上放松对销售端的限制，但目前对于融资端的约束偏紧仍将延续，总体来看地产投资增速的下行仍然难以避免。

整体来看，本月经济增速表现相对良好，虽然后续地产和基建投资增速能否维持稳定高位存在一定的疑虑，但需求整体的反弹预期已经开始逐步形成。但市场对于经济数据的改善反映并不算强烈，债券收益率仍处于窄幅波动的态势。主要原因是由于当前阶段，基本面的反弹仍然相对较为脆弱，并未形成明显的反转趋势，尤其是工业企业盈利能力仍然处于相对较弱的趋势，需要相对较为宽松的货币政策和较为稳定的融资成本进行呵护。且当前行业间分化仍然较为明显，传统行业的表现仍然相对偏弱，货币政策仍然没有明显收紧的空间，在此基础上短期内利率并不具备明显上行的基础。

事件二

2019年12月20日当地时间下午，英国下议院议员们以358票对234票的结果通过了约翰逊政府的脱欧协议法案，并明确了英国与欧盟贸易谈判的过渡安排必须在2020年12月31日结束。

小雀评说

在2016年英国公投决定脱欧以来，英国陷入了相对较为漫长的脱欧谈判过程。之前阻碍英国脱欧进程的因素主要包括两方面，一方面是欧盟与英国就北爱尔兰硬边界问题和关税同盟问题的分歧，而该方面的问题在2019年10月英国和欧盟达成脱欧协议后已经得到较为妥善的解决；另一方面则在于之前保守政府和工政府之间的争端，而在12月英国大选之后，保守政府掌握了议会的多数表决权，导致本次投票通过的相对较为顺利。

本次英国脱欧协议表决成功，在较大程度上减少了后续英国脱欧进程的不确定性。总体来看，英国无序脱欧的可能性在逐步降低，对于整体的欧洲经贸环境后续的不确定性有所降低。但由于本次表决中明确了英国和欧盟之间的贸易协定最晚应当于2020年12月31日之前达成，而目前欧盟和英国之间的贸易谈判仍然存在一定的不确定性，后续两者之间的贸易关系存在退回至WTO模式的可能性，对于英国经济可能会存在一定的不利影响。虽然我们认为从英欧双方的利益来讲，完全在贸易方面脱钩的概率相对较低，但后续谈判中存在的波折仍可能在一定程度上影响到金融市场。

目前市场对于英国脱欧进程中存在的风险预期较为充分，但后续谈判进程中存在的波折仍然会存在阶段性影响。但在大方向基本明确的情况下，最终资产价格的趋势上预计不会发生太大的变化，由于脱欧不确定性的逐步消除，英欧贸易关系的逐步企稳，英镑走势可能会有所上行，且整体上有利于风险资产。对于国内资产而言，整体定价体系仍然以我为主，海外事件对于国内资产价格的影响相对偏低，预计对国内利率不会发生明显的影响。

策略展望

1、【债券市场维持震荡态势，短期内预计走势相对平缓】本周利率债收益率处于窄幅震荡的趋势，收益率整体小幅下行，波动相对较为有限。上半周在经济数据整体较为强劲，超出市场预期的情况下，10年国开收益率有所上行，但后半周在资金面相对宽松的情况下，回吐了本周上行幅度。10年国开活跃券190215收益率本周收于3.5875%，较上周小幅下行0.5bp左右，波动幅度相对较小，维持震荡态势。总体来看，债券市场面临的环境并未发生明显的改变，但由于接近年底，机构的交易情绪相对较为平稳，导致债券市场的波动率有所降低。从本周的经济数据来看，整体经济数据改善相对较为明显，工业增加值增速明显上行，房地产和基建投资相对较为稳定，消费增速反弹较为明显，带动了市场对于需求整体改善的预期相对较强，叠加中美贸易摩擦达成初步协议，带动外部环境的预期也有所改善。但目前的债市的主要支撑力量在于货币政策的相对宽松，一方面央行对于跨年资金面的呵护相对较为明显，交易所14天逆回购利率持续维持在3%左右的低位，且银行间跨年流动性也相对充裕，对于货币政策稳定性的预期也有所改善；另一方面流动性总体的相对充裕也反映在了配置情绪上，摊余成本法债基等新增的配置力量加强了对于利率债的配置，银行类机构的总体需求也较为旺盛，整体来看相对充裕的流动性限制了利率的上行走势。我们认为目前的格局短期内仍然无法发生根本性的改变，一方面基本面的反弹相对较为脆弱，地产投资新开工增速已经处于下降趋势，后续潜力相对较为有限，基建投资在目前新发地方政府专项债仍未落地的情况下，短期内缺乏资金来源，很难直接带动需求，目前阶段很难确定工业企业已经处于库存和盈利的反转周期；另一方面实体企业的融资环境仍然相对艰难，民营企业融资成本维持高位，在制造业盈利能力确认反转之前，货币政策预计仍将维持当前稳定宽松的格局，转折的概率相对有限。总体来看利率债短期内很难发生明显的趋势性行情，上行风险处于逐步加大的阶段，但货币政策的宽松也可能打开了利率的下行空间，短期内预计仍然是属于震荡行情。后续利率债主要的风险点还是基本面的反转得到确认，逆周期调节政策的持续推动可能会带动经济需求的大幅度好转，从而带动融资需求的改善。但在货币政策较为宽松的情况下，基调上一季度很难处于明显的熊市行情，预计仍以震荡为主。

2、【信用利差整体呈现反弹趋势，建议优选地产和产业债龙头】本周信用债收益率呈现出整体上行的趋势，估值曲线整体在利率债收益率下行的情况下出现了明显的上移，导致信用利差出现了一定程度的扩大。但从当前的情况来看，信用利差的扩大更多属于暂时的交易因素影响，一方面由于接近年底，信用债买盘明显偏弱，导致相对于利率债的交易情绪较为清淡，导致信用利差的上行，另一方面本周资金成本的明显下行也导致利率债的收益率下行空间有所打开，而信用债的跟随相对较为滞后。从长期来看，在当前利率债整体呈现出震荡走势，更多处于高频窄幅波动的情况下，投资者仍然存在配置信用债获取稳定收益的动力，信用利差很难出现大幅度的上行。但在当前时点信用债，对于大部分非银投资者而言，信用债不具备明显的交易和配置价值，对于高等级而言，低成本的银行类投资者的配置需求导致其收益率和信用利差维持低位，导致成本偏高的非银投资者很难覆盖成本，而由于信用利差的偏窄和信用债流动性的偏弱，导致其交易价值不及利率债；对于低等级而言，在流动性自然偏弱导致不存在交易机会的同时，偏低的信用利差导致其对于流动性风险的覆盖并不充足；在包商事件之后，资金融出机构的质押券要求显著提升，导致低等级债券的融资能力较为脆弱，若资金面边际收紧很容易导致融资成本的大幅上行，但目前这一风险在价差上体现的并不充分；且对于低等级债券而言，融资环境仍然相对偏弱，金融机构风险偏好的下降较为明显，导致融资难度显著增加，目前处于历史低位的信用利差对于风险的反映程度相对较低，配置价值明显有限。分行业来看，城投债仍然是目前最受到市场欢迎的资产，虽然在中短期内，城投债的基本面不会发生明显的变化，基建在逆周期调节政策中的重要作用导致政策对于城投融资的约束仍然相对较弱，但目前边际上城投债的风险已经处于逐步累积的阶段，一方面新一轮隐性债务置换更多采用商业银行和地方资产管理公司等金融机构参与的方式，但金融机构存在自身的盈利诉求，对于部分救助价值有限的平台公司的参与意愿有限，另一方面，城投平台2019年开始进入公开发行债券的密集兑付期，现金流压力逐步增加，对于在债券市场上发债能力有限的企业而言，偿债压力可能在未来某一个阶段爆发。另外部分城投平台的多元化业务，尤其是融资租赁等金融业务可能会引发较为明显的风险，部分平台对于上市公司的入股也增加了其经营风险，整体来看城投的基本面相对较为脆弱，目前的低收益对于风险覆盖能力有限；地产债券总体来看目前仍有一定的行业溢价，但不同企业间的分化也在加剧之中，目前的监管政策在导向上实质是倒逼开发商降低杠杆率，对于部分扩张偏激进且项目回款偏慢的主体而言债务压力明显偏高，但对于大型开发商而言，较高的项目分散度导致还款有一定保障，且拿地相对偏稳健，信用资质有一定的保障。近期地产收购事件较多，也反映了地产项目较好的流动性对于开发商偿债能力的支持，龙头地产债仍有一定的配置价值；过剩产能债方面，水泥的竞争格局和基本面相对较为确定，但超额收益有限，煤炭整体格局较为稳定，但部分企业的历史负担偏重，资产负债率较高，存在一定的流动性压力，钢铁由于铁矿石对外依赖度较高，稳定性不及水泥和煤炭。总体来看过剩产能行业目前超额收益不明显，虽然行业基本面不弱但也不存在明显配置价值。产业债分化较为明显，但目前市场上对于民营企业一刀切的情况较为明显，且传统的债券投资者对于企业基本面的研究相对不够深入，出于规避风险的目的可能会存在一定的错杀机会，尤其是部分行业龙头的债券，自身基本面较为稳定且具有较强的潜力，但债券市场认可度偏低，可能存在一定的配置价值。

3、【转债市场机会与风险并存，需要关注短期交易节奏】本周转债市场整体受到正股的带动，走势相对较为强劲，但较上周的整体走势相对偏弱，后几个交易日部分转债出现小幅回撤的情况。从近期的股票市场走势来看，呈现出明显的上行趋势，在科技股等成长性板块的带动下，A股市场整体走势强劲，顺利突破3000点。从后续的情况来看，股票市场的基本面仍然相对较为稳定，基建加码的预期导致需求端可能会出现小幅改善，带动经济整体增速的小幅反弹，而逆周期调节政策的推进也不断为股市的上行添加。总体来看，成长性板块，例如科技和新能源等，仍然是政策着重鼓励的方向，且基本面的向好也带动了其业绩的逐步释放的预期，后续的增长仍然存在一定的保障。而周期股也存在一定上涨的预期，尤其是对于产能行业处于去化趋势，自身市场占有率逐步提升的龙头企业而言，在市场产能收缩的情况下，产能结构的改善和基本面的反转都有可能造成企业业绩的明显反弹。转债市场目前估值相对偏高，虽然由于边际增量资金的涌入，且以社保和年金为首的长期资金实质上选择面相对偏窄，当前的高估值具有一定的合理性。但绝对价位的偏高导致转债市场的风险实质处于累积的阶段，短期幅度回撤可能会有所增加，市场处于机会和风险并存的阶段。在正股基本面向好的情况下，转债市场还是不会缺乏机会，但普涨行情受到绝对价位的限制，可能相对缺乏上行弹性。在此基础上，转债策略以两方面为主，一方面关注牛市行情中受益相对较多，且机构关注度偏强的优质标的，即寻找转债市场的核心资产，在其价位相对合理，低于120元的基础上可以去捕捉其交易机会。对于转债市场而言，高评级高分红的主体对应个券关注度也相对较高，但该类个券弹性相对偏弱，更多适合处于震荡下行趋势的市场，对于当前的转债市场投资价值可能一般。另一方面关注低价挖掘策略，在当前转债市场整体价位偏高的情况下，低价策略的可挖掘性大幅度下降，位于110元以下的转债相对来说资质均相对偏弱，择券难度相对较大。但其中也包含了一些低景气度行业的二线或细分龙头标的，在行业基本面发生反转的情况下可能面临一定的机会，且回撤预期相对较弱，可以耐心等待机会。一级市场方面，近期转债新发比较频繁，且优质个券相对较多，且证监会目前核准的节奏有所加快，预计近两个月都会处于转债发行的密集高峰期，虽然中签率偏低，但发行节奏的加快带动转债打新市场仍将有所作为。总体来看目前转债市场处于机会和风险并存的时期，整体向上趋势犹存，但总体回撤风险也在加大，对于交易节奏的把控提出了更高的要求。

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