宏观要闻点评

事件一

12月27日国家统计局发布，1-11月全国规模以上工业企业利润总额同比增速为-2.1%，前值-2.9%；11月当月同比5.4%，前值-9.9%。

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整体来看，上月的工业企业利润数据表现相对较为强劲，基本与工业增加值和PMI表现出的趋势相吻合，整体体现了经济整体短期的小幅反弹趋势。整体数据来看，地产投资维持韧性叠加基建投资的小幅改善，对于工业企业的库存去化驱动较为明显，结合工业企业的低库存，对于盈利也有一定的改善。

整体来看，上月工业企业整体呈现出较为明显的被动去库存的趋势，产成品存货累计同比增速跌至0.3%，营业收入累计增速则小幅反弹至4.4%，在量价的同比提升下，工业企业整体盈利明显好转。近期部分大宗商品的价格明显上行，一方面是由于地产施工保持韧性，以及基建发力的预期带来的需求端预期改善，另一方面也是由于对于工业企业整体而言目前库存处于相对低位，供给弹性偏弱所导致。结合本月PMI和工业增加值的情况来看，上月的制造业整体预期仍然相对较好，但地产新开工面积的下降和基建缺乏项目导致下游需求并没有那么强的确定性，后续工业企业盈利能力存在一定波动的可能。

另外，上月企业间的分化相对明显，一方面亏损企业累计同比达到7.7%，亏损企业亏损额累计同比更是高达14.9%，较1-10月明显反弹。整体来看在各产业总量增长面临一定瓶颈，产业集中度逐步提升，结合部分上游行业的政策影响的情况下，市场份额和金融资源逐步集中于龙头企业，中小企业的经营相对难度有所增加，导致在盈利能力整体好转的情况下，亏损企业的数量同比增速反而有所上行；另外行业间的分化趋势也在持续之中，虽然上月各行业的盈利增速均有所上行，但纺织，化工，化纤以及汽车制造等行业的累计利润增速仍然大幅为负，对于企业盈利整体的拖累较为明显。有色金属行业上月盈利增速大幅反弹，上游原材料行业的改善相对更为直接。

总体来看，1-11月的工业企业盈利增速整体呈现出较为明显的改善趋势，与经济数据和PMI的趋势基本相符。一方面是由于需求端具有一定小幅改善的趋势，带动企业存在一定被动去库存的趋势，另一方面在前期低库存的情况下，工业品的价格弹性相对较强，尤其是部分上游原材料的价格明显上行。预计12月在基数效应以及部分大宗商品价格反弹的基础上，PPI增速存在较为明显的反弹趋势，商品价格上会存在一定的改善，但地产新开工面积有所下降，且基建项目和资金短期内相对缺乏未必能快速发力，量上面存在一定的不确定性。对于利率而言，基本面总体的改善对于利率上行可能会形成一定的驱动，但短期内企业分化较为明显，部分民营和小微企业的融资能力和盈利能力仍然相对偏弱，盈利增速的反弹相对而言较为脆弱，不具备大幅收紧资金面的基础，短期内利率预计仍以震荡为主。

事件二

12月27日，银保监会、人民银行发布《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）》。

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现金管理类产品是指仅投资于货币市场工具，每个交易日可办理产品份额认购、赎回的商业银行或银行理财子公司理财产品。《通知》整体上与货币市场基金等同类产品监管标准保持一致，其中包括：提出产品投资管理要求，规定投资范围和投资集中度；明确产品的流动性管理和杠杆管控要求；细化“摊余成风险本 影子定价”的估值核算要求；明确现金管理类产品管理要求，对采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品实施规模管控，确保机构业务发展与自身风险管理水平相匹配等。过渡期自《通知》施行之日起至2020年底，过渡期内，新发行的现金管理类产品应当符合《通知》规定；对于不符合《通知》规定的存量产品，银行、理财子公司应当按照资管新规、理财新规和《通知》要求实施整改。过渡期结束之后，银行、理财子公司不得再发行或者存续不符合《通知》规定的现金管理类产品。

从本次新规颁布的目的上来看，是属于资管新规和银行理财新规的延续，在思路上基本与前期不存在明显的差异，主要仍然在于理财产品的净值化与不同监管体系的产品监管规则的统一化。本次现金管理类理财新规基本与货币基金的监管体系等同，不存在较为明显的差异，无论是在投资范围局限于397天内的债券和货币市场工具，还是投资集中度都与货币基金的规定相同，都体现出监管机构对将现金管理类理财与货币基金趋同管理的决心。后续公募基金免税政策在监管对于各类产品一视同仁的情况下，也可能会面临一定的压力。从差别上来看，相比于公募货基，现金管理类产品仍然可以通过投资收益相对较高的私募类债券（非公开发行公司债、非公开定向债务融资工具即PPN等）来配置底层资产，外加集中度限制上存在一定的差异，但总体区别较为有限。

总体来看，现金管理类理财是理财产品结构切换的重要着力点之一，在资管新规之后，存续的理财产品存在诸多不合规的方面，例如摊余成本法估值，是否保本和非标存量比例等，整改的压力相对较大。现金管理类产品一方面由于其灵活申赎的特点，可以承接从保本理财流失的客户，一方面也由于其监管在当时相对于货币基金相对宽松，可以配置相对较长久期的债券，导致收益相对较高，因此成为了理财净值化主要的承接点之一。本次新规的出台，导致现金管理类理财的收益率面临的压力相对较为明显，预计在完全按照新规的情况下会向货币资金趋同，负债端在收益率下降的情况下会面临明显的压力。

本次现金管理类理财新规设置了过渡期，截至2020年年底需要整改完成，目前来看，杠杆率不高于120%的影响预计相对较为有限，但对于债券期限的要求限制较为明显。目前现金管理类理财规模相对较大，存续金额基本在非保本理财中占比接近三分之一左右，且持有长债的比例相对较高，整改难度相对而言偏高。且作为不符合资管新规的老理财产品存续资产的主要承接力量之一，现金管理类理财监管趋严也会影响到存量产品的整改。整体来看，理财行业面临的合规整改压力仍然较为明显，目前监管部门也开始考虑延后资管新规的整改期限，后续现金管理类理财新规的过渡期也存在一定延后的可能。

现金管理类理财新规整体来看对于债券市场的结构影响较大，但对方向上的影响较为不确定；一方面现金管理类理财监管的趋严，尤其是对于投资标的久期的限制，可能会导致部分长债面临一定的抛售压力，导致利率存在上行风险；同时理财规模面临的潜在的收缩压力对于金融杠杆整体也可能存在一定的去化，导致可用于投资的资金有所减少。但另一方面，本次现金管理类理财新规的颁布实质上进一步降低了金融市场整体的风险偏好，尤其是对低等级长久期债券的投资偏好，对于利率存在一定的有利因素。整体来看，本次新规更多的影响在于对于整体理财行业的重塑，尤其是对于投资者而言，高收益低波动的产品供给显著降低，对于相对较为成熟的股票和债券型基金具有一定的利好。

事件三

12月28日，央行网站信息显示，为深化利率市场化改革，进一步推动贷款市场报价利率（LPR）运用，自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成（加点可为负值），加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率。

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本次央行对于存量浮动利率贷款机制的调整，属于LPR定价机制改革的重要一步，也是利率市场化的重大进展。此前LPR定价相对集中于新增贷款，对于存续贷款基本没有影响。但存量贷款的金额相对较大，且该部分贷款的利率不受到货币市场政策利率（例如MLF）调整的影响，市场化程度不及LPR定价的贷款。本次定价机制的调整，更多是为了让这部分存量贷款跟上LPR调整的角度，利率的市场化程度显著增强。

本次存量浮动利率贷款定价机制的调整，给了借款方相对较为充分的选择权，可以选择转为固定利率贷款或与LPR挂钩的贷款。在利率整体处于下行趋势，且降低实体融资成本的政策目标较为迫切的情况下，对于借款人而言选择LPR挂钩贷款相对而言比较合算。对于银行而言，由于负债成本长期来看与货币市场利率的挂钩较为明显，选择LPR贷款相对而言更有利于获取稳定的利差收益，也更有利于贯彻央行的政策方针。因此选择贷款利率与LPR挂钩对于双方而言接受度均相对更高。

本次存量浮动利率贷款调整机制对于存量房贷的规定较为明显，原则上在LPR利率不发生调整的情况下，房贷利率也不会发生明显的改变。后续来看，房贷利率的降低空间在逐步打开，但短期内预计调整相对较为有限，至少在2021年之前不会发生明显的改变；而企业方面，贷款利率的调整需要借款人和银行商议确定，在银行类机构风险偏好明显降低的情况下，对于大型国有企业而言相对较为有利，而对于银行偏好较低的中小型企业而言议价能力相对较弱。但在目前的政策导向下，大部分实体企业的融资成本预计不会因为定价机制的切换出现明显的上行，还是体现为下行为主。

总体来看，本次存量贷款利率调整机制主要的目的，是为了在推动利率市场化的同时，通过后续LPR利率的下行带动贷款利率的下行。目前的政策层面上对于降低实体融资成本的需求仍然较为迫切，且虽然基本面有所回暖，但反弹的基础仍然相对较为脆弱，仍然需要货币政策通过降准和降息等方式进行支持，整体基调上对于利率仍然相对较为有利。

策略展望

1、【货币政策宽松与基本面反弹预期并存，利率仍有下行空间】本周利率债收益率处于震荡趋势，本周上半周利率整体处于明显的下行趋势，在总理强调货币政策通过降准等方式支持实体经济的情况下，货币政策的宽松预期仍然相对较为明确，对于短期内降准的期待相对较为充足，10年国开活跃券190215收益率下行至3.55%附近。但周五工业企业利润数据大幅超出预期，结合11月相对较为强劲的经济数据，基本面整体的反弹预期开始重现，带动利率上行。最终本周190215收益率收于3.57%，较上周五下行1.75bp，处于震荡下行的趋势中。目前利率市场的主线在于货币政策和基本面之间的反弹，一方面经济数据11月以来呈现出一定的反弹趋势，PMI,工业增加值和工业企业利润等制造业相关数据基本明显超出市场预期。且从高频数据来看，部分大宗商品的价格出现明显的反弹趋势，呈现出一定的被动去库存的趋势，上游企业的盈利能力有明显的上升，基本面确实出现了一定的反弹预期。但另一方面，本轮基本面的反弹相对而言较为脆弱，工业企业间的分化仍然在明显扩大，尤其是部分传统中下游行业，例如纺织和化工等，经营环境的压力相对偏大。在本轮经济数据的反弹过程中，制造业投资仍未出现明显的改善，主要的驱动力仍然是地产施工方面维持韧性叠加基建后续的反弹预期。但从11月的数据来看，地产新开工面积的增速明显下行，且随着土地购置端受到政策的限制整体负增长较为明显，对于施工端后续的传导预计将较为明显，地产增速下行趋势较为明确；而基建方面，目前虽然资金端的支持较为明显，尤其是对于资本金的要求降低导致对于财政端的依赖度有所降低，但项目端成为了新的问题，目前基建的支持政策中，对于项目的战略意义和经济效应相对较为强调，符合要求的项目相对偏少。在此基础上，基建2020年的发力程度可能相对于预期偏弱，整体来看经济数据反弹的基础相对较为脆弱。因此，降低实体融资成本，改善制造业的融资环境相对而言较为重要，货币政策预计仍将维持相对宽裕的环境，大幅度收紧的概率不高。另外，本周的重要事项还包括现金管理类理财新规的出台，市场对其争议也相对较大，但我们认为监管政策的可调节力度仍然相对较为充足，且经历了2017年严监管阶段之后，市场对于监管政策的适应性也逐步增强，且由于资管新规的过渡期仍然存在博弈空间，理财新规对于存量产品的压力很难明确，短期内政策的影响很难明确。总体来看短期内利率在经济数据表现强劲，但货币政策维持宽松的情况下，预计仍将以震荡下行为主，中美贸易谈判和监管政策可能会成为主要的扰动项。

2、【信用债整体交易机会有限，配置建议优选地产和产业债龙头】本周信用债收益率呈现出较为明显的下行趋势，跟随利率债整体呈现出下行趋势，但整体来看相对于利率债的超额资本利得并不明显。目前整体来看信用债的收益率和信用利差处于偏低的状态，在当前资金面相对较为充裕，资金成本相对较低的情况下，信用债的融资难度相对较低，导致信用利差可以维持在相对较低的水平。但在信用利差整体维持低位的情况下，信用债更多跟随利率债收益率下行，获取超额收益的概率相对较低，尤其是在低等级信用债流动性显著偏弱的情况下，通过信用债博取交易收益的价值相对较低，整体交易价值相对偏低。而在配置价值方面，高等级信用债目前更多是处于无奈的选择，在当前的市场环境中，低等级信用债的违约风险仍然相对偏高，部分投资者只能选取高等级信用债进行配置，并推动其收益率大幅下行。在目前资金成本偏低，且流动性相对充裕，短期内预计资金利率大幅上行概率偏低的情况下，中等久期的信用债对资金成本较低的投资者存在一定的配置价值，但对于资金成本或预期收益率较高的投资者而言相对较为尴尬。低等级信用债整体仍然处于融资环境和经营环境双重恶化的阶段，整体风险仍然相对较为明显，但信用利差目前相对偏低，对于信用风险保护相对不足；且另一方面，在目前流动性环境相对宽松的情况下，低等级信用债的融资压力相对有限，但若后续流动性边际收紧，在包商事件资金融出机构质押券要求明显提升的情况下，低等级债券的融资压力会明显增加。分行业来看，城投债目前整体分化较为明显，部分地区城投信仰已经开始逐步消失，且非标违约的频繁发生反映了部分地区的城投平台面临的流动性压力相对较为明显，尤其是贵州湖南等再融资难度显著偏高的地区。目前城投债仍然严守公募债不违约的底线，但是近期的呼和经开事件已经对市场的信心形成了明显的冲击，后续部分高负债且经济发展水平偏低的地区可能会面临较大的融资压力。另外部分地区的城投债仍然在进行产业化的转型，例如增加融资租赁等金融业务，以及进行产业投资等，实质上增加了该部分城投的风险。总体来看城投债属于风险提升的阶段，整体投资价值相对较为有限，且研究难度显著偏高。地产债近期关注度也处于提升的状态，一方面市场对于后续地产政策的放松有所期待，另一方面地产销售仍然处于相对较为稳定的水平；整体来看，政策对于地产融资政策的收紧，实质上是强迫地产进行去杠杆的操作，在此基础上公开市场融资能力较强，且销售稳定性较好的主体不会面临明显的资金压力，但非标依赖度高，且销售依赖于部分大型项目的主体会面临阶段性的流动性紧张的情况，预计后续市场集中度将有所提升。近期房地产行业兼并和项目转让相对较为频繁，也体现了不同企业流动性情况的差异。整体来看地产债仍然以关注龙头为主。过剩产能方面，整体行业Alpha机会相对而言不够明确，虽然预计煤炭钢铁等行业的景气度有所提升，且产业结构的优化相对较为明显，但过剩产能债发行主体普遍历史负担偏重，且资产负债率偏高，过低的行业溢价对于风险反映可能不够充分，需要等待整体溢价的回调。产业债之间的分化较为明显，传统行业尤其是化工相关板块面临的产能过剩情况相对较为严重，且行业整体基本面偏弱，后续仍然面临较大的经营风险，新兴行业整体相对较为乐观，但发债相对偏少。整体来看，目前信用债相对而言机会较为有限，主要以关注地产和产业债的部分龙头主体为主，高等级永续债也可能存在一定的机会。目前监管机构对于信用债的违约处置机制等制度建设方面的关注度在加强，长期对于信用债市场的完善和成熟相对较为有利，但影响预计以长期为主，短期对市场风险偏好的影响相对较为有限。

3、【转债市场长期看好但短期调整压力增大，需要把握交易节奏】本周转债市场整体走势强于正股，溢价率整体上行明显，体现出一定的上涨趋势。本周正股市场的波动明显增强，在3000点附近的位置形成了较为激烈的争夺，日间和日内的波动都在明显加大，市场开始出现明显的分歧。在此基础上，正股短期内可能还是很难取得明显的方向性突破，但从中长期来看，经济数据的改善反映了基本面存在一定的反弹预期，且流动性的宽松预期仍然存在，对于股票市场而言环境仍然相对较为有利，我们对于权益市场整体仍然相对较为看好。具体到转债来看，近期溢价率的明细抬升一方面反映了投资者对于正股相对良好的预期，另一方面也反映了在当前债券类资产收益率相对偏低，且由于信用债风险事件频发导致投资者信用下沉意愿有限的情况下，传统的偏债类投资者加强了对于连接固收和权益市场的转债的关注力度。由于该部分投资者对于转债的信用资质关注度较高，且评判转债的标准与传统的信用债评估方法存在一定类似之处，因此对于AA 和AAA的高评级，尤其是国企转债的偏好较为明显。在此基础上，由于转债市场的资金格局没有发生明显的改变，机构资金贡献了主要的边际变量，预计溢价率分化的格局仍将在短期内持续。但在权益市场整体看好的情况下，溢价率较低的低评级转债，在基本面较为乐观的情况下同样会具备一定的机会。总体来看，转债市场的机会仍然相对较大，尤其是资金关注度的提升较为明显，但目前部分转债呈现出转股溢价率和转债价格双高的局面，从短期来看风险相对较高，对于回撤仍然要有所警惕，注意关注短期交易节奏的变化。行业来看近期各板块发生了一定的轮动，消费板块相对走势趋弱，电子板块前期走势强劲但近期有所回调，新能源汽车成为了近期的关注重点，后续各板块在对股票市场整体乐观的情况下，可能都会有一定的机会，需要关注各板块的相对性价比来决定。另外转债市场的标的行业分布上和正股存在一定的差异，食品饮料，水泥和钢铁等板块标的稀缺性较为明显。总体来看转债市场后续并不缺少机会，但风险也在逐步累积，更加考验对于交易机会的把握，品种的选择以及风险的控制，对于投资者的要求也在逐步提升。

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