柳雯青
朱雀基金固定收益部总经理，西南财经大学金融学硕士、管理学学士
13年证券从业经验，先后任职于兴业银行股份有限公司资金营运中心，富国基金管理有限公司。曾于富国基金管理有限公司管理全国社保、企业年金和金融机构所委托的固收类专户，2016年获得全国社会保障基金理事会"3年服务社保表彰"。
就债券投资而言，2019年最大的感受是“低趋高波”。无论是经济还是债市，都是一波三折。经济数据出现季末冲高季初回落的分化；金融机构流动性分层，大机构扩表，小机构缩表；中美贸易摩擦反反复复；货币政策欲紧还松；通胀结构性分化，CPI上行而PPI下行。面对如此分化的市场，债券收益率也是起起伏伏。
数据来源：Wind，朱雀基金
为什么会出现这种情况呢？
首先，与以往经济下行就搞政策强刺激不同，今年我们的政策采取区间调控的思路比较明显，不搞强刺激，而是托而不举，政策相机抉择的特征变得尤为显著。当经济增速有明显下行压力的情况下，政策组合就会出台来托底经济，而当经济增速有所回暖时，政策则保持定力。这就导致市场对经济的预期出现反复，交易情绪明显大于趋势，导致市场反复出现超调。
数据来源：Wind，朱雀基金
其次是货币政策，由于过往的每一次大水漫灌都是“饮鸩止渴”，在解决当下问题的同时带来了杠杆率不断攀升和金融风险不断积聚。因此，今年货币政策更多的是保持定力，而更加注重传导机制的疏通和结构性引导，同时兼顾防风险。货币政策更多是配合政策稳增长，逆周期调节时货币政策松，政策显定力时货币政策紧，从而加剧了市场的预期波动。
而中美贸易摩擦的不断反复，又成为市场预期的放大器，不确定性进一步增加。
“低趋高波”仍将贯穿明年
这种高波动的情况在明年会不会有所改善呢？很遗憾，答案是NO。
原因首先来自通胀高点的不确定性。本轮CPI上行的原因虽然是由行业因素引发，但由于本轮猪价暴涨在历史上没有可比性，目前仍未找到缓解猪肉供给压力的有效手段，所以即使猪价快速上涨阶段可能已经过去，但高点尚不明确。虽然根据我们的预测，CPI将在明年二季度见顶回落，但短期而言，虽然这种通胀压力不至于扭转货币政策的方向，但过快的通胀读数仍然会对货币政策窗口和工具选择形成制约。
我们都知道，今年的经济韧性来自地产的韧性。虽然今年政策上对房地产投资有所收紧，但我们预计在竣工增速持续明显高于开工增速之前，地产投资的韧性将会持续。不过，从结构上，地产投资将会由土地购置拉动转向施工引致的建安投资支撑。虽然说地产投资下行的方向较为明确，但核心关注点仍是政策。从近期的政策来看，对房地产投资还是收紧的态势，但主要还是对地产自身占用过多金融资源的抑制，虽然房住不炒是长期国策，但整体思路不是要定向爆破而是缓释地产投资所带来的风险，未来政策调控预计会更加趋于精细化，以时间换空间。
再看基建，基建投资今年表现较为疲弱，一方面是政策减税降费以及对房地产投资的限制，政府财政收入和基金收入都处于明显的下行趋势，另一方面，地方专项债虽然在今年也是发行前置并有所扩容，但在结构上仍然偏向于土储和棚改，对基建投资的拉动作用不明显。
数据来源：Wind，朱雀基金
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但目前我们可以看到有几个边际变化。
首先，地方专项债大概率会向基建领域倾斜，而且在可以作为项目资本金的范围进一步扩大以及资本金比例要求下调的情况下，对基建的撬动作用将明显提升。
其次，今年由于地方隐性债务管控以及资管新规的限制，使得基建项目的配套资金在很大程度上受限，而9月国务院金融稳定发展委员会要求“发挥政策性金融机构的逆周期调节作用”，国开行3季度会议强调“积极稳妥做好地方政府专项债配套融资”，结合缺席了半年又重新启动的PSL，预计明年政策性银行的资金配套将有所发力。
数据来源：Wind，朱雀基金
另外，还有一个边际变量就是地方政府的积极性。我们看到各部委陆续出台了一系列尽职免责细则，有望促进地方政府的做事意愿。
短期扰动不改债市配置价值
2020年我们可能要面对结构性通胀、房地产韧性以及基建发力等不利因素，是不是就意味着债市就没有机会了呢？这个答案同样也是NO。
前面提到的这些都是债市的短期扰动因素，影响的更多是交易情绪，对于投资来说更需要关注的是趋势，要在不确定性中寻找确定的因素，从而可以做到进退有据。
首先看基本面，对于经济来说，确定的是我们处于从高速发展向高质量发展的转型过程中，所以我们要明确短期的稳增长政策并不是为了实现经济走势的反转，而是为了给长期的结构转型腾挪空间和时间。所以说 ，短期稳增长的效果实现后，政策大概率会回归中长期的转型导向。因此，从中长期来看，虽然逆周期调节可能是常态，但带动经济持续向上的概率不高，所以政策中期的转型导向仍为债券配置提供了较高的安全边际，从国际经验来看，比如美国、日本、韩国经济结构转型期均经历了较长时间的利率下行阶段。
债务扩张可持续性不高，政策持续偏离结构转型的概率较小
数据来源：Wind，朱雀基金
其次，从货币政策来说，目前各个部门的杠杆率均处于较高水平，但债务资金的使用效率却在不断下降，就拿名义GDP/社融这个数字来说，2008年接近90%，而在 10年之后仅为 45%左右。同时，新增社融中有50%以上是用于偿还利息。因此，在当前债务环境下，一方面，面对较高的杠杆率只能采取宽信用政策，防止信用收缩产生系统性风险；另一方面，在投资回报率下行的情况下，只能通过降低利率来缓解利息支出压力。因此，在稳增长的大背景下，货币政策的基调仍是宽松，但更加注重疏通传导机制和结构性引导，以降低实体经济的融资成本。
名义GDP/社融持续走低，通过杠杆率上升刺激需求的效果逐步降低
数据来源：Wind，朱雀基金
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所以，明年降准降息政策仍然是大概率事件，通过降准，可以补充银行体系的流动性缺口，作为与贷款利率挂钩的MLF利率，后续调降的空间很大，通过降低银行负债成本，进而达到降低实体经济融资成本的目标。
此外，就是债市本身的配置价值。在全球经济疲弱，负利率蔓延、发达国家纷纷降息的背景下，中国债券在全球范围内仍是优质资产。从2019年来看，外资机构已成为利率债的主要新增配置力量。从政策环境上，我们看到政府也在不遗余力的推动债市开放，吸引海外投资者进入我国债券市场。同时明年中国债券还将纳入国际债券指数，外资跟随债券指数进入债市仍有比较大的空间。
数据来源：Wind，朱雀基金
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因此，对于2020年债市，我们判断利率下行是必然趋势，但受到诸多短期因素的扰动，可能会和今年一样，表现为充满博弈的震荡格局。知其白，守其黑，只有在明确的趋势判断下，才能有机会做好微观的情绪交易。
总而言之，引导本轮债牛的核心逻辑没有发生本质变化，经济处于从高速增长向高质量增长的转型期，同时不断增长的债务压力正在积聚风险，货币政策基调仍是宽松，全球低利率环境没有逆转，而同时债券的绝对收益率水平经前期调整后安全边际有所修复，配置价值仍然明显。同时，债券市场仍然面临较多不确定性因素，负债端的不稳定导致机构投资行为短期化，刚兑和信仰不断被打破，债券投资传统的“几板斧”比如加杠杆、期限错配、信用下沉等已经很难为继，面对不断变换的市场环境，债券投资上需要更加灵活和精细化，无论交易还是配置都需要守住安全边际，同时把握大类资产风险收益比，积极关注“固收+”策略。
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