何之渊
朱雀基金公募投资部权益投资副总监
复旦大学经济学硕士、理学学士
13年证券从业经验，先后任职于中银基金管理有限公司，长江证券股份有限公司，银华基金管理有限公司，朱雀股权投资管理有限公司，东方明珠新媒体股份有限公司，上海富善投资有限公司，上海涌津投资管理有限公司，西安朱雀丝路投资管理有限公司。
2017年以来“核心资产”一直是个热门话题，但我们比较少听说把TMT的公司当成核心资产，为什么？我们通常把核心资产定义为“能够持续稳定地为资产组合创造回报的资产”。我们谈到核心资产的时候，往往都会想到价值投资，但谈论TMT投资时，更多是从成长股的角度出发。
实际上我们看A股，在过去十年，电子行业和计算机行业实现了持续性比较强的高收益特征，过去十年的复合收益率能排到全行业第三、四位的水平, 长期的复合回报率仅低于家用电器和食品饮料。电子行业和计算机的行业跌幅超过20%的也就是两、三年，和家电、食品饮料行业比差一些，但也说不上本质的差异。
因为行业具备持续的高额回报，优质个股的风险收益特征可能更好，提示我们A股中是有可能找到TMT核心资产的。证明起来或许比较困难，但是相反的命题却很容易证伪。如果说TMT没有核心资产，举出一个例子就可以证伪了。目前全球前十大市值公司中，七个来自TMT行业，五个是美国的，两个是中国的，分别是腾讯和阿里。这七只股票分别来自TMT不同的行业，有偏传媒行业的（互联网公司），有软件公司，有消费电子的公司（苹果）。
科技发展带来通缩效应，通缩资产跑赢通胀资产
我们还可以提供一个更宏大的视角作为一个参考。美银美林在一篇长期视角的投资策略报告里把资产分成两类，一类通胀资产，一类通缩资产，通缩资产在最近几年跑赢了通胀类资产。TMT中的“核心资产”，不仅仅在全球通缩的背景下，能够提供持续的盈利，甚至TMT这些“核心资产”，本身也是造成通缩的一个比较重要的力量。
数据来源：美银美林
印象中，在我小时候，我家是80年代末买的电视机，2千多元，四川长虹牌的，当时是家里的一件大事。现在差不多30年过去了，同样的价格可以买一个60吋的液晶电视，这就是TMT发展带来的通缩，伴随技术水平的提升带来产品性能的大幅度提升和成本的大幅度下降，导致商品的价格在持续下降。
再比如，随着信息化的发展下，全球化和信息化形成了互相推动的现象，促进了科技的进一步发展。典型的例子就是苹果产业链，苹果公司和中国的苹果产业链协作，高强度的创新，大规模低成本的制造，使得美国人、欧洲人、全世界的消费者以更低的成本买到中国人制造的商品。这也可以说是一个通缩的力量。
像阿里、腾讯、谷歌、微软、亚马逊这样的科技公司，有一个共同的特点，产品具有明显的网络效应，这些公司越大，提供的服务成本越低，整个生态链的成本越低。比如说电商平台越大，商户和用户越便利，谷歌做得越大，获取信息越便利，腾讯做得越大，全社会的沟通效率越高。这些大型科技公司的发展带来了通缩效应，同时自身的盈利也呈现持续快速的增长。
数据来源：美银美林
五项标准判别TMT核心资产
我们看到在科技核心资产的推动下，美股最近这一波的科技股已经涨了10年了，如今继续保持强势。可见我们讨论TMT核心资产话题，不仅是可以讨论的，而且可能是非常有意义的。那么应该如何辨认并投资TMT的核心资产呢？我们很难去总结一些确定性的规律，而是试图举出一些例子，归纳自己的一些心得体会，供大家参考。
首先我们以一家美股上市公司A公司为例。1998年前后，A公司股价随着美国第一次互联网泡沫达到巅峰，而泡沫破灭之后，又陷入低迷。由于市场的有效性，我们假定泡沫的高峰期之前和之后的股价都有比较高的合理性，那么从泡沫破灭后到今天这段时间内的走势大体上是合理的。
在这一段很长的时间内，A公司的股价持续跑赢指数，原因何在？还是先看一下A公司增长的情况，在泡沫前，A公司的增速非常快，泡沫后，增速明显回落。在这样一个剧烈变化的增速面前的一个剧烈变化，或许是市场也许就不太愿意把TMT资产当成核心资产的一个原因。增速的大幅度变化会带来估值的困扰，会形成泡沫，但实际上，除去在泡沫最顶峰买入A公司的股票，事后诸葛亮的角度看，在A公司的股票上亏钱是很小概率的事件。
回到A公司成长期结束以后的故事，我们看A公司在增速下降后，持续维持了一个非常高的毛利率，大致在60%上下波动。直至今日，即使遭受了竞争对手的持续冲击，A公司依然能够维持将近一半的市场份额和很高的毛利率。我们相信公司长期确保盈利能力，是长期跑赢指数的关键。跨越了成长期，还能持续保持盈利能力，这就是TMT核心资产的标准之一。
从创立至今，A公司一是坚持采用内部孵化的方式来激励员工技术创新，鼓励内部高技术人才创业，并提供初创资金，有一定成果后，A公司便有优先收购权。二是持续并购，通过数百起的“孵化-收购”，使得A公司能长期站在行业技术的最前沿，利用技术优势转化为市场优势。从“成长”成功过渡到“价值”，保持持续的高营业能力和持续的高市场份额，关键就是技术领先。当然，这个技术领先的机制，稍微复杂一些，一个是通过内部创新，一个是通过外部并购。我相信A公司的案例可以成为未来中国TMT很多公司的标杆。中国的科技硬件公司，如果能够有一个内部和外部的机制，持续建立技术领先优势，就有希望能够跨越成长，保持盈利能力。这是我们考察TMT核心资产的一个思考。
虽然还可以举出更多的例子，结合对A股的一些思考，我们想提出判断TMT核心资产的几项标准：
第一，持续成本或者技术领先机制；
第二，能够引领行业增长或是产业链关键环节，具备长期发展空间；
第三，当期产品和短期储备产品具备强大竞争力，有能力获得持续投入资金；
第四，具备成为“大企业”的管理水平；
第五，能够经得起长期检验。
三个方向发掘TMT核心资产
按照这几项标准，我们认为有三个方向存在机会。第一个就是互联网龙头，第二个是领先的软件公司，第三个就是核心硬件科技公司，这里“核心”这个词主要修饰公司，而不是“硬件”，要求这个公司处于核心位置，而不仅仅是公司在做一个比较关键的产品。
我们认为互联网龙头公司是享有定价权的，从而符合第一条标准。下面两个图是互联网龙头公司的游戏产品ARPU值的中间值和峰值。如果这个公司某年做了三个游戏产品，第一个产品里玩家平均付费1元，第二个产品平均付费2元，第三个产品平均付费3元，那么当年这家公司游戏产品ARPU值的中值就是2元，峰值就是3元。这个数据可以说体现了这家公司的定价能力。在2013年那个阶段，图的左边，这家游戏公司向玩家平均收取的费用在100-300元波动，峰值在400元不到的水平。后续随着时间的推移，无论是中值还是峰值，都在持续的上升。
互联网龙头公司享有定价权
某龙头公司游戏付费用户ARPU区间中值（元）
数据来源：Wind
某龙头公司游戏付费用户ARPU区间上限（元）
数据来源：Wind
再来看软件公司，领先的软件公司享有成本优势是非常直观的。设想一下，刚开始有两家公司可以说花同样的成本，做一个同样好的产品，一家公司偶然的取得领先地位，获得了51个客户，另一家公司获得了49个客户，那么领先公司就可以把多出来的两个客户贡献的收益拿出来，或者降价，或者以更大投入开发更好的产品。更关键的是，软件对用户会形成很强的使用习惯的粘性，领先公司可以持续强化竞争优势。标普500软件行业的ROE远远高于标普500的ROE。在绝大多数时间，标普软件股的超额收益率都是明显的。
数据来源：Wind
剩下的问题就变得比较简单，国内的软件股处于什么发展阶段呢？是否取得了领先优势？从UBS的报告里看，国内大型的软件股还处于成长的早期。我们自下而上的判断是，在不少细分领域，国内软件股具有了挑战国际领先企业的能力，哪怕是这个能力是在一个受保护的市场中取得。无疑这些领先的软件股，相对于国内其他竞争对手，领先优势非常明显。
数据来源：UBS
需要再次强调我们认可的TMT公司中，所谓“核心硬件公司”，关键是“核心公司”，而不是“核心硬件”，哪怕一家公司是提供的最基础的制造服务或者硬件产品，只要公司具有在客户眼中的“核心供应商”位置，就有可能成为核心资产。因为充分发挥“中国制造”的优势后，这类公司在全球的竞争优势还是很明显的。平时大家都会说苹果的产品比较依赖大陆产业链。在过去十年的时间，苹果给予产业链上供应商的净利润率中位数保持在10%左右的波动，对大规模制造业而言，这是一个很强的盈利能力了。以上三个方向的共同点是能够有较大希望保持技术持续领先，或者成本持续领先。
数据来源：Wind
接下来要讨论的是长期增长空间，其实这是关心TMT投资的朋友最不担心的问题。互联网公司的发展空间很难去设置一个上限，这不仅可以从互联网产业的“平台效应”轻松推导，也是无数次事实的证明，很少看到哪个预设上限的分析是对的。中国最大的软件公司也才刚刚进入“导入期”，空间无疑是巨大的。随着5G时代到来，我们不担心TMT的空间。第三条到第五条标准，需要在我们自下而上研究时，对个股进行深入的考察。
我们相信TMT的核心资产是存在的，其次我们在A股也能够找到符合核心资产标准的几个方向。当然，我们也不能忽视其中的风险，一个是估值的大幅波动的风险，一个是盈利大幅波动的风险。我们相信，在追逐大趋势的同时，投资更重要的是自下而上的研究公司的基本产品、服务能力以及可持续性。
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