1、只讲创新是不够的，要在创新药、医疗器械及医疗服务里面精挑细选才能更好地创造收益。
2、未来三年均值回归的概率较大，板块性的机会不大，在这种背景下我们要寻找真正兑现业绩的公司。
3、两类企业可以突破瓶颈获得估值的溢价：第一类是创新药企业中的Big pharma，那些拥有持续创新的能力，可以在医保压力下继续发展壮大的，第二类是小型创新药公司，那些拥有“Best in class”或者“First in class”产品的公司。
4、原本欧美国家顶尖的医院不太可能采用国内的器械，这次新冠疫情给医疗器械出口带来了巨大机会。
5、医疗服务行业缺口非常巨大，管理优秀的民营医院能够解决现存的很多矛盾。
以上是朱雀基金医药生物产业链组组长周鸣杰12月12日在“融入洪流”朱雀基金2021年度策略会上发表的观点。以下是我们整理的演讲精要：
去年策略会我们的标题是创新驱动未来，今年的主题是“精挑细选”。因为在现在的背景下只讲创新是不够的，要在创新药、医疗器械及医疗服务里面精挑细选才能更好地创造收益。
回顾今年行业的情况，在疫情背景下，整个行业保持利润正增长，前三季度增长3.5%，利润增长8.4%。尤其医疗器械板块，收入显著增长了48%，利润增长44%。从行业走势来看，上半年整个板块在疫情带动下出现了大幅上涨，行业涨幅是71.45%，下半年出现了回调，8月14日-11月18日期间板块跌幅达16.9%。
其实，我们把目光放长远一点，从2010年到现在十年时间，医药板块经历了一些估值周期波动，绿线代表医药板块扣除银行后的估值溢价率，最高出现在2014年年初溢价率达到120%，经过三年回落到25%。2017年出现了大幅提升，三年的时间从25%提到110%，回到了2014年的高点。展望2021年，未来三年均值回归的概率较大，板块性的机会不大，在这种背景下我们要寻找真正兑现业绩的公司。
2010年至今医药板块与扣除银行后的所有A股溢价率变化
数据来源：Wind，朱雀基金整理
从今年最新带量采购招标的情况来看，药品降幅非常显著。相关新闻报道，整个终端价格从1万3下降到700，降幅超过90%。这种情形下，过去那种拿出一排pipeline的方式行不通了，以国内销售为主的公司普遍面临巨大的医保降价压力，我们需要挑选出能够把pipeline转化成现金流的公司，即使能够兑现业绩的公司，也面临二级市场估值均值回归的压力，所以我们更加需要精挑细选地选择公司。
数据来源：国家医保局，朱雀基金
从大的方向来看，有两个方向可以获得持续的估值溢价：第一类是有持续创新能力平台型的公司，第二类是产品可以走向国际化实现全球化的企业。具体来说，朱雀基金医药生物产业链组聚焦的是三大产业链——创新药、医疗器械和服务。
创新药产业链
集采前，整个制药企业日子比较好过，2018年集采后，首仿药寿命从原来十年以上缩短到两三年，在这种背景下迫使企业只能向创新药转型。
来源：朱雀基金
这张图是药监局审计创新药的数量图，可以看到2015年之后创新药审批数量在大幅度增长。最左边红色是国产创新药的数量，也在大幅迎头赶上。从这个角度来看，我们认为审批环节不再是创新药增长的瓶颈。其实现在困扰大家更多的是在医药环节，也就是第一次进入医保有一个大幅降价的过程，两年后再次谈判，现在不能确定四年之后是否要再次降价。另外在创新药谈判中是否融入竞争性的医保谈判机制，这两点医保没有给我们明确的答案。
来源：国家药审中心，朱雀基金整理
数据来源：朱雀基金整理
因为价格是一个巨大的杠杆因素，我们比较了一下PD-1单抗制造费用：此前国内PD-1单抗的年化费用约为美国的1/10，今年年底医保谈判后价格降到美国的1/20。假如医保政策对价格过于严厉，将会严重压缩创新药在国内的市场空间。
PD-1单抗的年化治疗费用比较（单位：万美元/年）
来源：朱雀基金整理
只有两类企业可以突破瓶颈获得估值的溢价：第一类是创新药企业中的Big pharma，那些拥有持续创新的能力，可以在医保压力下继续发展壮大的，第二类是小型创新药公司，那些拥有“Best in class”或者“First in class”产品的公司。
来源：朱雀基金整理
创新药的未来在于生物制药，生物制药占全球药品行业销售的规模不断提升。突破性的治疗方式更多的来自于基础科研领域的突破，而生物技术无疑是近10年来基础科研领域最热门的方向。
全球生物制药销售金额及占比（2010年A-2024年E）
数据来源：EvaluatePharma，朱雀基金整理
这是我们对生物技术产业现状和未来的判断。过去最早从骨蛋白药物到胰岛素，现在是单抗、双抗和抗击耦连药物，未来会向更先进的方向引进，基因编辑、基因治疗等等，是未来关注更新的方向。
医疗器械产业链
2019全球医疗器械行业规模4500亿美元，基本稳定在全球药品行业的1/2左右。虽然2014-2019年我国药械比在持续降低，但2019年国内医疗器械行业规模6259亿人民币，只有药品规模的1/3，低于全球的比例。
2015-2019年，医疗器械行业增速在20%左右，远快于药品行业，主要原因是药品行业受带量采购等政策因素压制。今年支架招标开启了器械集采的序幕，预计未来几年国内医疗器械行业的增速也将开始放缓。
投资医疗器械领域，投资逻辑分为三个层次：第一是本土市场的国产替代，第二是全球市场的国产替代，第三是全球创新。
国产替代又分成三个层次：第一是已经基础完成国产替代的行业，生化监护仪方向，更多是企业现金流业务，作为企业生存发展的基础。第二个是已经完成了技术突破，没有完成国产替代，比如化学发光，血球分类，完成了0到1的突破，也就是投资者可以赚取收益的阶段。第三是没有完全掌握核心技术，比如电子内窥镜行业、高端彩超，要密切跟踪国内是否有企业可以实现这样的技术突破。
第二层次现在正在急速进行国产替代。中国的STEM毕业生人数大幅超越其他任何一个国家，从这个角度来说，我们国家有一个非常明显的红利可以释放。过去我们出口医疗器械产品更多集中在中低端比如纱布口罩领域，近年来也可以看到医疗器械企业实现0到1的突破以后，加上工程师红利，越来越多的中高端器械开始实现出口。原本欧美国家顶尖的医院不太可能采用国内的器械，这次新冠疫情给医疗器械出口带来了巨大机会。
各国STEM毕业人数
数据来源：statista，The science杂志，朱雀基金整理
第三是全球创新的层次，过去10年美国医疗器械行业诞生的大牛股都是依靠全球创新实现了从0到1的突破，例如大家熟悉的达芬奇机器人这样的公司，用的矫正牙齿的牙套，这些都是美国全球创新，也带来了丰厚的股票回报。随着国内基础科研领域的不断积累，我相信国内医疗器械企业未来也会出现实现全球创新的企业。
医疗服务
医疗服务分公立和民营医院两块，2010-2019年，民营医院数量从7068家扩张到22424家，年复合增长12.2%，有了大幅度的增长。同期，公立医院数量从13850家减少至11930家，年复合增速-1.5%，公立医院在国家政策引导上数量做了收缩。
2010-2019年公立医院和民营医院数量
数据来源：2019年中国卫生健康统计年鉴，朱雀基金整理
民营医院还不是医疗服务的主力，崛起需要时间。2018年底超过3/4的民营医院床位数小于100张，仅有335家民营医院的床位数超过500张，而公立医院有3396家的床位数超过500张。2010-2018年民营医院住院人数的占比持续提升，从8.4%提升至18.3%，占比提升了10%，但仍然不到1/5。医院的品牌及信任度的建立需要较长的时间，是一个长周期的生意。
民营医院又分为两类，一类是专科医院，针对某个特定的科室。过去发展起来的科室大多数都是公立医院不太重视的科室，比如眼科、牙科等。近年来一些公立医院的强势科室也开始有民营专科医院开始介入，比如肿瘤。
另一类是民营综合医院，涵盖广泛的科室。根据发展模式的不同，可以分为收购模式、自建模式和托管模式三类。三种模式比较来看，我们更看好自建模式未来的发展前景。
从内部商业模式比较来看，专科医院相对综合医院固定资产的投资比较小，对于人员的依赖度比较低，它的异地扩张性包括对医保依赖比较少。两种模式对比，专科医院的发展模式更佳。
来源：朱雀基金整理
我们认为，医疗服务行业缺口非常巨大。所有在中国生活的人都有一个很直观的体验：一是“我有钱但是我买不到好的医疗服务”，这是一个非常突出的矛盾。二是大量优秀的医生得不到合理的价值回报。管理优秀的民营医院才能够解决这些矛盾。我们看到民营医院迎来多方面的利好，比如国家层面出了很多对民营医院的鼓励政策，尤其耗材集材的背景下，医生的灰色利益被切断之后，会有越来越多优秀的医生愿意到民营医院执业，对于民营医院是巨大的利好。民营医院的投资机会才刚开始。谢谢大家！
来源：朱雀基金整理
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