投资难，难于上青天。任何一个成功的投资者，无不经历九九八十一难。
美股200多年的历史上，发生了两次世界大战，经历了大萧条、越战、冷战、全球金融危机等一系列重大危机，每一次危机都将美股推向悬崖，眼看就要堕入深渊，又在千钧一发之际强势崛起。
最近的一次是去年3月，新冠疫情全球蔓延，美股暴跌熔断，巴菲特感慨“我活了89岁都没见过这场面”，结果十天之内美股熔断了四次，标普500跌至2191点，随后一路飙升，现在已经3950点。
所以，只要一个人的投资生涯够长，就难免遭遇坎坷。巴菲特60多年投资生涯中，见过的场面比我们多得多。人们总是津津乐道股神收获了哪些十倍股，但选择性无视了持有牛股的艰难。
巴菲特上月发布的《致股东信》列出十大重仓股，不少十倍股，其共同点是持股时间都很长：有的从1964年就开始买入，有的从1988年，有的从2008年。长期持有是因为一帆风顺吗？恰恰相反。股神手中的一只二十倍股走势是这样的：
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这个案例完美契合了我们之前说的80/20模型：当你选中一只牛股，80%的收益可能都来自于20%的时间，另外80%的时间都要在等待中度过，忍受波动，忍受平庸。
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看到这里，很多股民嗤之以鼻，为什么不在2009年出掉，然后在下一次暴涨前买入呢？后视镜里人人皆股神，而投资只能向前看。精准择时，三五次也许可以，十次百次呢？大概率是随机漫步。
短期波动难以把握，但我们可以相信盈利
在#投资有道#专栏中，我们说过，投资收益来自于两部分：估值的抬升和业绩的增长。估值会回归均值，而盈利会聚沙成塔，是驱动股价上涨的长期因素。
约翰博格在《长赢投资》中将美股收益拆解为投资收益和投机收益，前者由股息收益和收益增长构成，对应企业的盈利能力，后者由估市盈率变动构成，对应企业的估值变化。
通过统计1900年以来每10年的收益数据，约翰博格发现，除了1930年代大萧条时期出现负值，其余时期的投资收益是非常稳定的，大约在8%~13%之间，平均值为9.5%，其中股利回报均值为4.5%，盈利增长回报为5%。
与此相反，投机收益却随着市盈率的波动大起大落，在-10%~10%之间剧烈波动，但平均值仅为0.1%。因为投机行为主要由大众情绪主导，当乐观情绪蔓延时，风险偏好抬高，资金涌入股市，从而抬升估值，反之则跌落。长期来看，人们的乐观和悲观情绪大致抵消，估值对股价贡献寥寥。
不同门派各有心法，时间会证明一切
当前的情形，正是“核心资产”杀估值的阶段，不少前期高位的个股已经跌至六、七折。基本面发生变化了吗？不少龙头公司盈利依然向好，竞争格局仍在优化，中长期竞争力并未削减。
由于市场中的参与者众多，资金的投资期限长短不一，所以我们会看到同样是价值投资者，也会在某个时点做出截然相反的决策。有人获利了结，转向银行地产化工等低估值板块；有人坚守成长赛道，把握超跌机会。不同门派各有心法，时间会证明一切。
春节后的大幅调整中，权益基金（成立五年以上的普通混合型+偏股混合型，合并AC计算）中，85%的基金跌幅超过10%，剩余15%的基金回撤表现优秀，绝大部分是低估值策略。盈亏同源，这类基金去年的涨幅中位数仅22%，近三年和五年也整体落后。
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可以肯定的是，无论什么策略都有短板，都会遭遇逆境。一个策略长期有效的前提，是短期会时不时地失灵。人生的苦恼通常来自于“既要、又要、还要”。既要高收益又要回撤小还要流动性，投资就无从下手了。周期、价值、成长，每一次轮动都想踏准，大师级的投资者也做不到。
你不可能赚到所有的钱，也很难赚到最多的钱。频繁择时难免追涨杀跌，“追涨”是亏损的根源所在，而“杀跌”完成了由浮亏到实亏的转换。最切实际的做法是，通过观察长期业绩、特殊年份表现、投资理念和风格，选择与你价值观相匹配的基金管理人，然后使你的资金期限匹配管理人的投资期限。对于权益投资而言，持有三年以上的胜率较大。
基金业协会统计，2005年以来，偏股型基金历史年化收益率平均为17.04%，也就是说，如果从05年开始持基，到现在平均资产翻了10倍，长期投资的力量不可小觑。
盈利上升和估值下降交织，把握超跌机会
近期A股调整的背景是，美债和商品市场仍处在波动率较高的状态，滞胀预期上升，并压低市场风险偏好。单日较大的跌幅我们认为主要来自交易层面的负反馈，与公司价值无关，属于市场超调。
今年A股的总体特征是流动性压力和盈利支撑的交织作用震荡前行。在国内外经济整体复苏的大背景下，由流动性和风险偏好导致的估值下修更能凸显优质公司的价值。
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经过本轮快速下跌，从估值角度来看，头部公司的估值已回到动态40倍左右，市值1000-3000亿上市公司的动态PE处在20-30倍，中长期已有较高吸引力。市场也许会延续惯性出现超调，但同时也是获取超额收益的机会。我们判断，在这轮冲击过后，市场将更多关注经济增长而不是利率上升，在经济扩张阶段，利率上升是正常现象，市场消化利率回升影响后经济增长会成为市场上涨主导因素，市场将进入新一轮慢涨格局。
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